Wstęp

Celem pracy było wykazanie, że kapitałowy filar systemu emerytalnego w Polsce powinien umożliwiać lokowanie oszczędności emerytalnych w pasywnie zarządzanych funduszach indeksowych. Kapitałowy filar systemu emerytalnego powinien być systemem defined contribution (o zdefiniowanej składce), w którym uczestnictwo byłoby obowiązkowe.

Kolejne rozdziały pracy ilustrują kolejne etapy przedstawionego w niej toku wywodu, mającego wykazać jej główną tezę.

W rozdziale 1 dokonano analizy kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Stanach Zjednoczonych. Wybór Stanów Zjednoczonych wynikał stąd, że są one krajem, w którym kapitałowy filar systemu emerytalnego jest relatywnie bardziej rozwinięty niż w większości pozostałych państw OECD. Kolejnym powodem, dla którego analizie zdecydowano się poddać właśnie amerykański system emerytalny są jego liczne elementy wspólne z systemem polskim. Konta IRA są odpowiednikiem polskich kont IKE i IKZE, a plany 401(k) są odpowiednikiem polskich PPK. W treści rozdziału wykazano, że dominującą rolę w gromadzeniu oszczędności emerytalnych na rynkach kapitałowych mają w USA plany defined contribution, o zdefiniowanej składce, wśród których najważniejszym planem jest 401(k). W rozdziale uwypuklono, że portfele emerytalne Amerykanów są w coraz większym stopniu oparte na funduszach indeksowych, które charakteryzują się optymalnym stosunkiem oczekiwanej stopy zwrotu do podjętego ryzyka.

W rozdziale 2 przedstawiono przyczyny rosnącego znaczenia funduszy indeksowych. Przyczyną było to, że po Globalnym Kryzysie Finansowym lat 2007-2008 coraz powszechniej zaczęto brać pod uwagę efekty informacyjnej efektywności rynków finansowych. W treści rozdziału przywołano wyniki badań, które zapoczątkował Eugene Fama, mówiących, że ceny na rynkach finansowych dostosowują się stale do ich wartości fundamentalnej, która odzwierciedla wypadkową oczekiwań i prognoz tysięcy operujących na rynku inwestorów i dilerów. W takiej sytuacji niemożliwe jest osiąganie w długim terminie ponadprzeciętnych zysków z inwestowania aktywnego, w szczególności po uwzględnieniu wpływu wysokich kosztów transakcyjnych związanych z inwestowaniem aktywnym. W treści rozdziału przywołano główny wniosek badań Williama Sharpe’a, mówiący, że optymalną formą lokowania oszczędności emerytalnych są fundusze indeksowe odzwierciedlające strukturę portfela rynkowego. Przedstawiono także wyniki badań empirycznych pokazujących, że w ostatnich dekadach fundusze indeksowe osiągały wyższe stopy zwrotu niż fundusze zarządzane aktywnie, co stanowi kolejne potwierdzenie informacyjnej efektywności rynków finansowych.

W rozdziale 3 dokonano analizy systemu emerytalnego w Polsce, a w szczególności jego kapitałowego filaru. Pogłębionej analizie poddano OFE, IKE, IKZE, PPE i PPK. Dowiedziono, że aktywnie zarządzane oszczędności emerytalne Polaków, lokowane w drugim filarze systemu emerytalnego, osiągnęły niższe stopy zwrotu niż przyniosłoby emerytom inwestowanie w fundusze indeksowe. Przeanalizowano, które instytucje finansowe oferują dostęp do funduszy indeksowych w ramach dobrowolnych form oszczędzania na emeryturę (IKE i IKZE). Uwypuklono, że małe zainteresowanie funduszami indeksowymi może wynikać z niskiej opłacalności reklamowania takich funduszy przez instytucje finansowe, ponieważ przynoszą one niskie dochody z opłat, w związku z czym instytucji tych nie stać na opłacanie intensywnych kampanii reklamowych. Wykazano, że mimo to liczba polskich inwestorów pasywnych rośnie. Podjęto także próbę oceny kiedy inwestowanie pasywne stanie się równie popularnym wyborem dla oszczędzających w ramach IKE i IKZE, jak lokowanie oszczędności w TFI. Omówiono pozytywne i negatywne aspekty poszczególnych elementów kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Polsce, wskazując tym samym na to, które rozwiązania powinny zostać utrzymane, a które powinny zostać zmodyfikowane.

W rozdziale 4 zaproponowano zmiany, jakich można by dokonać, aby kapitałowy filar systemu emerytalnego w Polsce ewoluował w kierunku filaru opartego o pasywnie zarządzane fundusze indeksowe. Korzystając z doświadczeń amerykańskich, zaproponowano, aby centralnym elementem tego filaru były programy defined contribution. W rozdziale uwzględniono efekt path dependence, a więc zależności od dotychczasowej ścieżki ewolucji. Z tego powodu wizję pożądanego modelu kapitałowego filaru systemu emerytalnego oparto w możliwie największym stopniu o już istniejące rozwiązania, w szczególności PPK. Zaproponowano, by odtąd wszystkie środki trafiające do drugiego filaru systemu emerytalnego, jak również do obecnych PPK, trafiały do PPK prowadzonych przez Bank Gospodarstwa Krajowego. Oszczędności emerytalne lokowane byłyby w niepobierających opłat funduszach indeksowych, którymi zarządzałby BGK. Odwzorowywałyby one stworzony dla polskich emerytów indeks stanowiący przybliżenie globalnego portfela rynkowego. Indeks ten byłby skonstruowany w taki sposób, aby zabezpieczać przyszłych emerytów przed ryzykiem kursowym i geopolitycznym. Co więcej, udział ryzykownych aktywów w portfelu w BGK byłby utrzymywany w optymalnej proporcji, zależnej od oczekiwanego momentu przejścia oszczędzającego na emeryturę. W związku z niską świadomością Polaków na temat kapitałowego filaru systemu emerytalnego, jak również relatywnie małym zainteresowaniem dobrowolnymi formami gromadzenia oszczędności emerytalnych, zaproponowano by modelowy kapitałowy filar systemu emerytalnego był systemem obowiązkowym. Jego wprowadzeniu towarzyszyłaby również szeroko zakrojona kampania informacyjna, przybliżająca przyszłym emerytom czym jest inwestowanie pasywne i jakie są jego przewagi nad inwestowaniem aktywnym. Kampania ta promowałaby także pozostałe formy oszczędzania na emeryturę (konta IKE i IKZE). Oszczędzający na kontach IKE i IKZE mogliby odtąd lokować oszczędności emerytalne w fundusze indeksowe w BGK, znacząco upraszczając dzięki temu zarządzanie swoim kapitałem.

Rozdział I

Analiza kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Stanach Zjednoczonych

W tym rozdziale przedstawiam strukturę kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Stanach Zjednoczonych. W treści rozdziału wykażę, że dominującą rolę w gromadzeniu oszczędności emerytalnych mają w USA plany defined contribution, a więc systemy o zdefiniowanej składce. Poddam także analizie strukturę portfeli emerytalnych Amerykanów, które w coraz większym stopniu oparte są na funduszach indeksowych, w szczególności funduszach zdefiniowanej daty.

Łączna wartość akcji amerykańskich spółek giełdowych stanowiła w 2021 roku 62% światowej kapitalizacji rynków akcji, jak podaje MSCI^[1]. Stany Zjednoczone były także krajem, którego obywatele zgromadzili najwięcej oszczędności emerytalnych spośród wszystkich krajów należących do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju. Stany Zjednoczone wyróżniają się nie tylko pod względem wartości zgromadzonych oszczędności emerytalnych, ale także jeśli chodzi o ich relację do Produktu Krajowego Brutto, która wyniosła 95,80% (przy średniej 63,50% w krajach OECD)^[2]. W takiej sytuacji warto poddać analizie kapitałowy filar systemu emerytalnego w Stanach Zjednoczonych, aby stworzyć punkt odniesienia dla odpowiedzi na pytanie o to, jaki powinien być kształt kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Polsce.

Plany typu defined contribution, w przypadku których z góry określona jest tylko wielkość składek, oraz konta IRA (Individual Retirement Account, indywidualne konto emerytalne) to dwa najważniejsze elementy kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Stanach Zjednoczonych. 31 grudnia 2022 roku na kontach IRA zgromadzonych było 11,5 biliona dolarów, a w planach defined contribution 9,3 biliona dolarów, z czego 6,6 biliona dolarów w planach 401(k)^[3].

Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK) w Polsce są odpowiednikiem planów Roth 401(k), Indywidualne Konta Zabezpieczenia Emerytalnego (IKZE) są odpowiednikiem kont IRA, a Indywidualne Konta Emerytalne (IKE) są odpowiednikiem kont Roth IRA. Rozwiązania obecnie obowiązujące w Polsce nie są jednak nastawione na lokowanie oszczędności emerytów w funduszach indeksowych, co, jak postaram się wykazać w pracy, jest główną słabością polskiego systemu emerytalnego.

Konta IRA powstały na mocy ustawy Employee Retirement Income Security Act z 1974 roku^[4]. Posiada je 37% gospodarstw domowych, a dla 6% gospodarstw domowych są one jedynym miejscem gromadzenia oszczędności emerytalnych. Plany defined contribution posiada aż 58% gospodarstw domowych, a dla 27% gospodarstw domowych są one jedynym sposobem oszczędzania na emeryturę^[5]. Te statystyki najlepiej unaoczniają popularność planów defined contribution takich, jak plan 401(k) powstały na mocy ustawy Revenue Act z 1978 roku^[6].

59% tradycyjnych kont IRA zostało zasilonych ze środków pochodzących z przenoszenia oszczędności z programów defined contribution przez osoby zmieniające pracę, tracące pracę lub odchodzące na emeryturę. W takich sytuacjach środki z planu defined contribution są przenoszone do podobnego planu prowadzonego przez nowego pracodawcę lub na konto IRA. Wielu oszczędzających decyduje się na to drugie rozwiązanie, m.in. dlatego, że oferuje ono większy wybór aktywów, w które może zainwestować oszczędzający^[7]. Wśród osób, które zasiliły konto IRA środkami pochodzącymi z planu typu defined contribution, środki te stanowią średnio 88% wartości ich konta^[8]. Świadczy to o relatywnie większym znaczeniu planów defined contribution w procesie gromadzenia oszczędności emerytalnych w Stanach Zjednoczonych.

Plany 401(k) jak i konta IRA mają wiele cech wspólnych. Oba zapewniają zwolnienie z podatku giełdowego (capital gains tax). W obu dodatkowa płatność za wypłacenie środków przed ukończeniem 60 lat wynosi 10% wypłaconej kwoty^[9],[10]. Jedno jak i drugie konto posiada wersję tradycyjną jak i tzw. Roth. Różnica między nimi zostanie wyjaśniona w dalszej części pracy. Oba pozwalają też na dostęp do środków przed ukończeniem wyznaczonego wieku, np. w formie pożyczki w ramach planu 401(k)^[11] lub w celu opłacenia leczenia czy zakupu pierwszej nieruchomości w ramach kont IRA^[12].

Konta IRA charakteryzują się znacznie niższymi limitami inwestycyjnymi, w przeciwieństwie do planów 401(k). Łączna kwota, którą osoba poniżej 50 roku życia może oszczędzić na koncie IRA w 2023 roku wynosi 6,5 tys. dolarów (7,5 tys. dolarów w przypadku osoby starszej) a łączna maksymalna wpłata na plan 401(k), dokonana przez pracownika oraz pracodawcę, wynosi aż 66 tys. dolarów (73,5 tys. dolarów dla osoby starszej)^[13]. Dlatego w dalszej części pracy przeanalizowana zostanie charakterystyka planów defined contribution, na przykładzie planów 401(k).

Plany emerytalne 401(k)

401(k) to funkcjonujące w Stanach Zjednoczonych emerytalne plany oszczędnościowe prowadzone przez firmy prywatne. Inne organizacje prowadzą m.in. plany 401(a), 403(b) czy 457. Z uwagi na popularność planów 401(k) oraz wzajemne podobieństwo planów 401(k), 401(a), 403(b) i 457, analizie poddano plany 401(k)^[14].

Prowadzenie planu 401(k) przez przedsiębiorstwo nie jest obowiązkowe, jak również obowiązkowe nie jest przystąpienie do niego przez pracownika^[15]. Niektóre plany zakładają automatyczne zapisanie pracowników do planu, z czego mogą oni jednak zrezygnować^[16]. Polskie PPK różnią się od programu 401(k) m.in. tym, że ich prowadzenie jest obowiązkowe dla wszystkich polskich pracodawców, co powinno stanowić wsparcie dla osób oszczędzających na emeryturę.

401(k) to plany typu defined contribution, pracownicy przekazują na nie część swojego wynagrodzenia, a następnie samodzielnie podejmują decyzję o tym, jak ulokować wpłacone środki. Coraz częstszym sposobem jest inwestowanie ich w funduszach indeksowych. System ten nie oferuje określonej z góry stopy zwrotu^[17], ale jego zaletą są niskie opłaty za zarządzanie, dzięki czemu fundusze indeksowe przejmują w okresie składkowym o wiele mniejszą część dochodów z lokowania oszczędności emerytalnych niż stosujące wyższe opłaty fundusze aktywnie zarządzane.

W przypadku planów defined benefit to pracodawca zobowiązuje się do wypłacania pracownikowi emerytury w określonej wysokości. Wiąże się to z koniecznością podejmowania decyzji inwestycyjnych przez pracodawcę, jak również przyjmowania założeń co do stóp zwrotu z dokonanych inwestycji. Ich zmaterializowanie się jest konieczne, aby pracodawca w momencie przejścia pracownika na emeryturę miał środki wystarczające do wypłacenia mu uzgodnionej emerytury. W związku z wysokim ryzykiem, jakie ponoszą pracodawcy prowadzący plany defined benefit, ich popularność silnie spadła^[18].

Internal Revenue Service (urząd podatkowy w USA) co roku ustala limit środków, które pracownik może zaoszczędzić w ramach planu 401(k) w danym roku kalendarzowym. W 2022 było to 20,5 tys. dolarów dla osób poniżej 50 roku życia oraz 27 tys. dolarów dla osób, które przekroczyły ten wiek. W 2023 r. pułap ten wynosi 22,5 tys. dolarów dla osób poniżej 50 roku życia oraz 30 tys. dolarów dla osób starszych. Znaczący wzrost limitów jest efektem inflacji^[19].

W Polsce limity wpłat na IKE i IKZE są powiązane z wysokością średniego prognozowanego wynagrodzenia w gospodarce. Powiązanie limitów z inflacją i z wysokością średniego wynagrodzenia umożliwia przyszłym emerytom gromadzenie oszczędności emerytalnych w tempie odzwierciedlającym nominalne tempo wzrostu PKB.

Cechą charakterystyczną planów 401(k) jest możliwość partycypowania w gromadzeniu oszczędności na koncie emerytalnym pracownika przez pracodawcę. Jest to tak zwany employer match lub employer contribution. W 2021 roku w Vanguard employer match oferowało 62% planów 401(k), przeważnie prowadzonych przez duże przedsiębiorstwa, a 80% pracodawców, którzy oferują plany 401(k) z employer match, partycypowało w oszczędnościach emerytalnych pracowników od razu po ich zatrudnieniu, a pozostali wymagali od pracowników określonego stażu pracy^[20]. W Polsce partycypacja pracodawcy w gromadzeniu oszczędności emerytalnych w ramach PPK jest obowiązkowa.

Limity obowiązujące w planach defined contribution w Stanach Zjednoczonych są znacząco wyższe niż w Polsce. Dotyczy to nie tylko wartości absolutnych, co mogłoby znaleźć uzasadnienie w tym, że Stany Zjednoczone są państwem bardziej zamożnym, ale także relatywnych (w stosunku do wynagrodzenia).

Łączna wartość wpłat na konto 401(k), zarówno dokonanych przez pracownika jak i pracodawcę, nie może przekroczyć wysokości wynagrodzenia otrzymanego od tego pracodawcy. Oznacza to, że limit wpłat dla pracownika poniżej 50 roku życia, który zarobił mniej niż 66 tys. dolarów w 2023 roku, będzie zależny od wysokości jego wynagrodzenia, a nie od limitów ustalonych na dany rok przez Internal Revenue Service^[21]. W USA przyszli emeryci mogą zaoszczędzić tym samym aż 100% swoich dochodów, gdy w PPK w Polsce mogą odłożyć maksymalnie 8% wypłaconego wynagrodzenia.

Plany 401(k) umożliwiają oszczędzającym odroczenie płatności podatku dochodowego. W Polsce takie rozwiązanie nie zostało przyjęte w ramach PPK, ale jest dostępne dla prowadzących konta IKZE.

Program 401(k) występuje także w formie Roth, powstałej na mocy ustawy Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act z 2001 roku. Środki wpłacone do Roth 401(k) nie są objęte podobną preferencją podatkową^[22].

Tradycyjne plany 401(k) uznaje się za najbardziej atrakcyjne dla właścicieli przedsiębiorstw bądź zarządzających, których dochody są opodatkowane wyższą stawką podatku dochodowego^[23]. Osoby takie, spodziewając się zaklasyfikowania się do niższego progu podatkowego na emeryturze, mają możliwość pomniejszyć podstawę opodatkowania o wartość wpłat do 401(k) dokonanych przez nich samych jak i pracodawców. Podatek zostanie zapłacony dopiero w momencie wypłaty ulokowanych oszczędności emerytalnych. Jego wysokość zależeć będzie od wartości sprzedanych aktywów i stawki podatku dochodowego, która najprawdopodobniej będzie niższa niż obecnie.

W przypadku gdy przyszły emeryt, objęty wyłącznie federalnym podatkiem dochodowym w wysokości 37% zaoszczędzi w 2023 roku w ramach planu 401(k) 45 tys. dolarów, to uniknie dzięki temu zapłacenia 17 tys. dolarów podatku. Zainwestuje on całą zaoszczędzoną kwotę w fundusz indeksowy, spodziewając się, że inwestycja przyniesie zannualizowany zwrot w wysokości 5%. Po 20 latach zainwestowany w 2023 roku kapitał będzie wart 119 tys. dolarów. Zakładając, że zostanie on wypłacony po przejściu na emeryturę, przy zastosowaniu stawki podatku dochodowego w wysokości 12%^[24], otrzyma on o 30 tys. dolarów więcej niż gdyby zapłacił podatek, decydując się na inwestycję w ramach programu Roth 401(k).

W Roth 401(k) wykorzystuje się kapitał już po opodatkowaniu podatkiem dochodowym. Podatnik dokonujący inwestycji w ramach Roth 401(k) ulokowałby w funduszu indeksowym kapitał w wysokości 28 tys. dolarów i, choć spieniężając inwestycje nie musiałby zapłacić podatku dochodowego, to znacząco niższa początkowa kwota inwestycji sprawiłaby, że dostępny do wypłacenia kapitał osiągnąłby wartość jedynie 75 tys. dolarów.

Rok inwestycji	Tradycyjne 401(k)	Roth 401(k)
0	45 000 USD	28 350 USD
1	47 250 USD	29 768 USD
2	49 613 USD	31 256 USD
3	52 093 USD	32 819 USD
4	54 698 USD	34 460 USD
5	57 433 USD	36 183 USD
6	60 304 USD	37 992 USD
7	63 320 USD	39 891 USD
8	66 485 USD	41 886 USD
9	69 810 USD	43 980 USD
10	73 300 USD	46 179 USD
20	119 398 USD	75 221 USD
Podatek	14 328 USD	0 USD
Kapitał do dyspozycji	105 071 USD	75 221 USD

Tabela 1 Porównanie inwestycji w ramach tradycyjnego konta 401(k) i konta Roth 401(k)

Według danych Vanguard, osoby zarabiające powyżej 150 tys. dolarów rocznie oszczędzały przeciętnie 14% pensji (wliczając w to wkład pracodawcy), podczas gdy średnia dla wszystkich uczestników wyniosła w 2021 roku 11,2%. Stosunek oszczędzonych środków do wysokości pensji był w 2021 tym wyższy, im wyższa była pensja pracownika^[25]. Może mieć to związek z wysoką atrakcyjnością podatkową tradycyjnych kont 401(k). Tymczasem to osoby najmniej zarabiające powinny oszczędzać jak największą część swojej pensji, co zostanie omówione w rozdziale czwartym.

Dla osób najmniej zarabiających konta Roth 401(k) mogą stanowić narzędzie dywersyfikacji podatkowej^[26]. Wynika to stąd, że niemożliwe jest przewidzenie, czy stawka podatku dochodowego będzie wyższa w czasie emerytury niż jest ona dzisiaj^[27]. W takiej sytuacji oszczędzający mogą rozważyć zainwestowanie części kapitału w ramach konta Roth 401(k). Co więcej, mimo że limity dla inwestycji w ramach Roth 401(k) i tradycyjnego 401(k) są jednakowe, to dokonanie inwestycji w ramach Roth 401(k) wymaga przeznaczenia większej części wynagrodzenia (jako że całość wynagrodzenia, także ta przeznaczona na inwestycję, zostanie objęta podatkiem dochodowym według dzisiejszej stawki podatku dochodowego).

Mając możliwość zaoszczędzenia środków do wysokości limitu ustalonego przez Internal Revenue Service, Roth 401(k) może okazać się lepszym wyborem, gdyż od naszej inwestycji nie tylko nie będziemy musieli odprowadzić podatku od zysków kapitałowych, ale również podatku dochodowego. Oszczędzając tę samą kwotę w Roth 401(k) i tradycyjnym 401(k), de facto inwestujemy większy kapitał w przypadku pierwszego planu.

To, że PPK są dostępne jedynie w formie analogicznej do Roth 401(k), z jednej strony należy ocenić pozytywnie, jako że przyszli emeryci nie będą musieli odprowadzić podatku od wypłaconych środków po przejściu na emeryturę. Z drugiej jednak strony, uniemożliwia to wysoko zarabiającym Polakom skorzystanie z podobnych możliwości, jak przysługujące obywatelom Stanów Zjednoczonych.

To pracownicy podejmują decyzję, w jaki sposób zainwestują zgromadzone na koncie 401(k) środki, wybierając spośród produktów inwestycyjnych dostępnych w ramach planu prowadzonego przez pracodawcę. Negatywną konsekwencją tej dowolności, jak wskazuje John Bogle, założyciel Vanguard, są podejmowane przez wielu uczestników inwestycje o suboptymalnym stosunku zysku do ryzyka, np. inwestycje wyłącznie w akcje, wyłącznie w obligacje czy w znaczącej części w akcje pracodawcy oszczędzającego^[28].

Według badania przeprowadzonego w 2020 roku przez Investment Company Institute wynika, że 4% środków zgromadzonych w planach 401(k) było zainwestowanych w akcje pracodawcy uczestnika planu. Jest to spadek o 81% od roku 1999, kiedy to 19% środków zgromadzonych w planach 401(k) było zainwestowanych w akcje pracodawcy uczestnika planu^[29]. Jak podaje National Bureau of Economic Research, w 2000 roku pracownicy firm takich jak General Electric, Home Depot czy Pfizer posiadali więcej niż 75% oszczędności emerytalnych w akcjach swoich pracodawców. W przypadku pracowników Enron udział akcji pracodawcy w całości oszczędności zgromadzonych w planie 401(k) wyniósł 62% aktywów. Enron zbankrutował niedługo później, bo 2 grudnia 2001 roku, co uświadomiło przyszłym emerytom to, jak ważna jest dywersyfikacja portfela inwestycyjnego oraz dostosowanie jego struktury do wieku oszczędzającego^[30].

Wśród przyczyn dużego udziału akcji pracodawców (w stosunku do ich udziału w portfelu rynkowym) można wymienić tzw. familiarity bias, a więc częste przekonanie indywidualnych inwestorów, że akcje spółek, które dobrze znają, są bezpieczniejsze niż inwestowanie w portfel rynkowy^[31]. Mają w tym udział także ci pracodawcy, którzy chcą, by oszczędności pracowników miały udział w finansowaniu firmy (nie generując w ten sposób kosztów i zwiększając wykazywane zyski lub zmniejszając wykazywaną stratę)^[32].

Na pozytywne zmiany w strukturze portfeli przyszłych emerytów w Stanach Zjednoczonych w kierunku ich większej dywersyfikacji wskazuje Vanguard, który ocenia, że w 2021 roku 78% oszczędzających na emerytury miało relatywnie dobrze zdywersyfikowane portfele, w porównaniu do 39% w roku 2005, kiedy to aż 13% oszczędzających wcale nie miało w swych portfelach akcji, a 21% oszczędzających na emeryturę kupowało wyłącznie akcje. W 2021 roku tak ekstremalne strategie stosowało tylko 8% uczestników systemu. Udział akcji stopniowo rósł na przestrzeni lat, z 67% w 2005 roku do 77% w 2021 roku. Oznaczało to rosnący stopniowo udział rynkowego portfela akcji i malejący udział obligacji, co dawało szansę na osiągnięcie wyższej stopy zwrotu, jakkolwiek przy jednoczesnym podjęciu wyższego ryzyka^[33].

Oszczędzający na emerytury rzadziej sprzedawali posiadane walory, w celu zakupu innych, na przykład uznając posiadane aktywa za przewartościowane (chcąc wykorzystać anomalię cenową) bądź chcąc dokonać zmian w strukturze portfela w celu zwiększenia lub zmniejszenia udziału akcji lub obligacji. Jedynie 8% oszczędzających wykonało takie transakcje w 2021 roku, co przypisuje się m.in. wzrostowi popularności funduszy pasywnie zarządzanych o zdefiniowanej dacie^[34]. Fundusze te inwestują w portfele odwzorowujące indeksy rynków akcji i obligacji. Struktura posiadanych walorów, a więc proporcja akcji do obligacji, jest zmieniana wraz z tym, jak zbliża się moment przejścia na emeryturę. Dzięki temu przyszli emeryci nie muszą przeprowadzać żadnych transakcji, minimalizując tym samym koszty i czas, jaki muszą poświęcić na inwestowanie swoich oszczędności.

Najmłodsi inwestorzy, poniżej 25 roku życia, najwięcej inwestują w fundusze o zdefiniowanej dacie, bo aż 79% zgromadzonych oszczędności. Każda kolejna grupa wiekowa inwestuje w fundusze te proporcjonalnie mniej środków niż poprzednia, młodsza od niej grupa wiekowa. Najmniejsze zainteresowanie FZD można zauważyć wśród inwestorów w wieku 65 lat i starszych, którzy ulokowali w nich jedynie 24% oszczędności^[35].

FZD przeznaczone dla osób mających obecnie 40 lat lub mniej (które chcą przejść na emeryturę w latach 2046 – 2065) posiadały co najmniej 89% aktywów w funduszach indeksowych inwestujących w akcje. Ich udział stopniowo zmniejsza się w funduszach przeznaczonych dla osób urodzonych wcześniej niż w 1983 roku i wynosi odpowiednio:

• 85% dla 41-45 latków,
• 78% dla 46-50 latków,
• 71% dla 51-55 latków,
• 64% dla 56-60 latków,
• 55% dla 61-65 latków,
• 42% dla 66-70 latków^[36].

Rozkład wielkości środków zainwestowanych w fundusze 401(k) jest prawostronnie skośny. Największa różnica pomiędzy średnią wartością zgromadzonych środków a medianą występuje w grupie wiekowej osób w wieku 65 lat i starszych, w których przypadku przeciętny portfel ma wartość 280 tys. dolarów, a mediana 88 tys. dolarów. Różnica wynosi zatem aż 192 tys. dolarów. Proporcjonalnie największa różnica występuje wśród osób mających mniej niż 25 lat, w przypadku których mediana wynosi 1,8 tys. dolarów, co stanowi jedynie 28,5% wartości portfolio przeciętnego młodego dorosłego wynoszącej 6,3 tys. dolarów.

Co więcej, wartość oszczędności emerytalnych jest też silnie zróżnicowana ze względu na płeć. Mediana wartości środków zgromadzonych w planach 401(k) przez kobiety wynosi 31 tys. dolarów (średnia to 119 tys. dolarów), a mediana dla mężczyzn wynosi 45 tys. dolarów (średnia zaś 171 tys. dolarów). Jest to aż o 44,2% więcej niż w przypadku kobiet (lub 43,8% porównując średnie zamiast median)^[37].

Rozdział II

Przyczyny rosnącego znaczenia funduszy indeksowych

W tym rozdziale omówione zostały różne formy inwestowania, w szczególności inwestowanie aktywne i pasywne. W treści rozdziału staram się wykazać, że optymalną formą lokowania oszczędności emerytalnych są fundusze indeksowe odzwierciedlające strukturę portfela rynkowego. Przedstawiając to przywołam hipotezę informacyjnej efektywności rynków finansowych, która ma kluczowe znaczenie dla przedstawienia powodów, dla których fundusze indeksowe osiągały w ostatnich dekadach wyższe stopy zwrotu niż fundusze zarządzane aktywnie.

Hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych została sformułowana w 1970 roku przez późniejszego Laureata Nagrody Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii, Eugene’a Famę. Mówi ona o tym, że ceny instrumentów na rynkach finansowych są wypadkową oczekiwań i prognoz inwestorów dotyczących wszystkich czynników wpływających na cenę aktywów finansowych^[38].

Siłą, która sprawia, że ceny aktywów dostosowują się stale do ich wartości fundamentalnej, jaką określają oczekiwania i prognozy tysięcy operujących na rynku inwestorów i dilerów, jest dokonujący się stale arbitraż cenowy polegający na sprzedaży aktywów, których ceny rynki uznają za przeszacowane i zakupie aktywów, których ceny rynki uznają za niedoszacowane.

Instytucjami, które specjalizują się w przeprowadzaniu takich transakcji, są fundusze arbitrażowe. Różnią się one od funduszy inwestycyjnych tym, że nie tylko kupują instrumenty finansowe, zajmując długie pozycje, ale także pożyczają aktywa w celu ich sprzedaży stosując tak zwaną krótką sprzedaż^[39]. Pozycja długa przyniesie zysk, jeśli instrument finansowy zostanie odsprzedany po cenie wyższej niż cena zakupu, a pozycja krótka jest zyskowna, gdy instrument zostanie odkupiony po cenie niższej niż cena, po której został sprzedany.

Nowymi uczestnikami rynków finansowych są instytucje specjalizujące się w handlu wysokich częstotliwości. Dokonują one niemal natychmiastowych transakcji zakupu bądź sprzedaży instrumentów finansowych, reagując na nowe informacje, które bezpośrednio lub pośrednio dotyczą tych instrumentów^[40].

Wszystkie instytucje operujące na rynkach finansowych wykorzystują wszystkie dostępne publicznie informacje i stosują analizę fundamentalną, starając się zidentyfikować aktywa, których ceny są niedoszacowane albo przeszacowane. Zawierane na tej podstawie transakcje arbitrażowe dostosowują cenę aktywów do ich fundamentalnej wartości^[41].

Oznacza to, że rynki są informacyjnie efektywne, ponieważ ceny aktywów odzwierciedlają wypadkową analiz inwestorów dokonywanych na podstawie wszystkich dostępnych informacji. Ceny instrumentów finansowych zmieniają się natomiast wraz z upublicznieniem nowych informacji, pod którym to określeniem kryją się dane (na przykład o sytuacji spółek), które są odmienne od wcześniej oczekiwanych. Dane odmienne od wcześniej oczekiwanych pojawiają się losowo, co sprawia, że ceny aktywów także zmieniają się losowo. Zjawisko to Burton G. Malkiel przyrównał do random walk, błądzenia losowego, zjawiska obserwowanego m.in. w chemii, biologii i fizyce. W pierwszym wydaniu książki „A Random Walk Down Wall Street” wydanym w 1973 r., Malkiel przekonywał o tym, że w związku z losowością zmian cen akcji najkorzystniejszą formą inwestowania jest lokowanie oszczędności w funduszach indeksowych inwestujących w tzw. szeroki rynek^[42].

W związku ze zjawiskiem błądzenia losowego korzystanie z technik takich, jak analiza techniczna czy analiza fundamentalna nie pozwala inwestorowi na osiąganie ponadprzeciętnych zysków w długim okresie, ponieważ koszty zarządzania aktywnego są większe niż okresowe ponadprzeciętne zyski^[43].

Analiza techniczna to szukanie wzorców zmian cen w szeregach danych historycznych. Analiza fundamentalna to analiza sytuacji spółek na podstawie analizy bilansu, rachunku zysków i strat i innych danych.

Eugene Fama i Kenneth French w swojej pracy „The Cross-Section of Expected Stock Returns” z 1992 roku dowiedli, że inwestycje w spółki value, cechujące się wysokim stosunkiem wartości księgowej do ceny, przynosiły inwestorom wyższe stopy zwrotu niż inwestycje w spółki growth, dla których relacja wartości księgowej do ceny jest niższa. Kolejnym czynnikiem wyjaśniającym stopy zwrotu z inwestycji w akcje poszczególnych spółek jest ich kapitalizacja. Historycznie spółki o niskiej kapitalizacji (small caps) rosły na wartości bardziej, niż spółki o wysokiej kapitalizacji (large caps)^[44].

Jak wskazuje Aswath Damodaran, powołując się na opracowane przez Kennetha Frencha dane, od 1981 roku do 2014 roku stopa zwrotu z inwestycji w spółki o niskiej kapitalizacji była jednak o 0,18% rocznie niższa niż zwrot z inwestycji w tzw. szeroki rynek. Może być to związane z popularyzacją inwestowania w spółki o niskiej kapitalizacji w takim stopniu, który zredukował znaczenie tej anomalii cenowej^[45]. Jest to forma przypomnienia o tym, że inwestowanie pasywne jest najefektywniejszą formą lokowania oszczędności emerytalnych.

Należy zauważyć, że zarządzanie aktywne niesie za sobą koszty. Jest to koszt pracy, jaką wykonać musi inwestor indywidualny bądź pracownik instytucji finansowej, ale również koszty transakcyjne. Dane wskazują na to, że fundusze aktywnie zarządzane przeważnie osiągają gorsze wyniki niż fundusze indeksowe, odwzorowujące portfel rynkowy. Znaczący wpływ mają na to pobierane przez fundusze zarządzane aktywnie wysokie opłaty za zarządzanie^[46].

Od lat 60. XX wieku opłaty pobierane przez fundusze zarządzane aktywnie wzrosły 3-4 krotnie, mimo tego, że wartość ich aktywów pod zarządzaniem znacząco się zwiększyła. Zgodnie z teorią korzyści skali, ich koszty operacyjne powinny zmaleć, umożliwiając tym samym zmniejszenie pobieranych opłat. Inwestorzy byli jednak przekonani o tym, że wysokie opłaty pobierane przez fundusze aktywnie zarządzane były gwarantem wysokiej jakości ich usług, której efektem miały być wyższe stopy zwrotu z oszczędności emerytalnych. Co więcej, inwestorzy przykładali małą wagę do pobieranych opłat, jako że były one pobierane bezpośrednio z aktywów funduszu. Przyszli emeryci nie musieli samodzielnie dokonywać żadnych płatności na rzecz instytucji finansowych^[47].

Jak podaje Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych, 25% najlepszych funduszy aktywnie zarządzanych osiągało lepsze wyniki niż fundusze zarządzane pasywnie. Jednak lista najlepszych zarządzających funduszami aktywnie zarządzanymi zmienia się stale, co uniemożliwia inwestorom identyfikowanie funduszy, które przyniosą im ponadprzeciętne zyski^[48]. Firma S&P Dow Jones przeanalizowała, ilu funduszom udało się utrzymać status jednego z 25% najlepszych przez 5 lat. W latach 2018–2022 nie udało się to żadnemu z objętych badaniem 2132 funduszy^[49]. Na rynkach informacyjnie efektywnych stopy zwrotu osiągane przez fundusze zarządzane aktywnie są bowiem losowe^[50] – tak, jak losowe są zmiany cen instrumentów, które nabywają. Jak wskazuje John Bogle, założyciel Vanguard, nie jest to jednak gra o sumie zerowej, gdyż liczne transakcje zawierane przez fundusze zarządzane aktywnie generują koszty. Z tego powodu oszczędzający na emeryturę, jeśli nie inwestują w fundusze zarządzane pasywnie, są na z góry straconej pozycji^[51]. Koszty związane z oszczędzaniem w funduszach indeksowych są zwykle kilkunastokrotnie albo wręcz kilkudziesięciokrotnie niższe, jeśli weźmie się pod uwagę także koszty transakcyjne ponoszone przez fundusze zarządzane aktywnie^[52].

Wraz z pojawianiem się kolejnych badań na temat przewag funduszy zarządzanych pasywnie, udział akcji amerykańskich spółek w posiadaniu takich funduszy rósł na przestrzeni lat. Pod koniec 2021 roku stał się większy niż udział akcji w posiadaniu funduszy zarządzanych aktywnie. Jeszcze pod koniec 2011 roku fundusze zarządzane aktywnie posiadały znacznie większą część akcji na amerykańskich giełdach (20%) niż fundusze zarządzane pasywnie (8%)^[53]. Niektórzy autorzy akademiccy tacy, jak Alex Chinco i Marco Sammon uważają, że faktyczna wartość aktywów zarządzanych pasywnie jest obecnie co najmniej dwukrotnie większa niż się powszechnie uważa i wynosi 37,80% wszystkich aktywów. Wskazuje to na powszechność direct indexing, czyli naśladowania indeksów odzwierciedlających portfel rynkowy przez fundusze, które z formalnego punktu widzenia nie są funduszami indeksowymi^[54].

Portfel rynkowy (market portfolio) to portfel składający się z wszystkich możliwych do nabycia papierów wartościowych. Każdy z papierów wartościowych ma w nim taki udział, jaki jest udział określonych papierów wartościowych w łącznej kapitalizacji rynku^[55]. Zgodnie z teorią Williama Sharpe’a portfel rynkowy charakteryzuje się optymalną relacją spodziewanych zysków do podjętego ryzyka, którego miarą jest wskaźnik Sharpe’a^[56]. Teoria ta znajduje od ponad sześciu dekad potwierdzenie w danych empirycznych. A skoro ceny papierów wartościowych uwzględniają wszystkie znane uczestnikom rynku informacje, w długim okresie najbardziej racjonalne jest inwestowanie we wszystkie możliwe papiery wartościowe, w takiej proporcji, w jakiej mają udział w kapitalizacji rynku. Inwestycja w portfel rynkowy, zwany kolokwialnie szerokim rynkiem, przyniesie zwrot taki, jak odwzorowywany indeks. 93,40% funduszy zarządzanych aktywnie w Stanach Zjednoczonych wygenerowało w ciągu ostatnich 15 lat zwrot niższy niż indeks S&P 500^[57].

Aby osiągnąć równie wysoką stopę zwrotu, od inwestora pasywnego wymaga się jednak opanowania, które trudno zachować szczególnie w czasie rynku niedźwiedzia. W latach 2008–2022 zannualizowany zwrot z inwestycji w indeks S&P 500 wyniósł 8,81%. Gdyby przyszły emeryt nie miał jednak ekspozycji na rynek akcji przez 10 najbardziej zyskownych dni, jego stopa zwrotu wyniosłaby zaledwie 3,29% rocznie. Omijając 20 najlepszych dni, inwestycja przyniosłaby stratę w wysokości 0,17% rocznie. Bez 40 najlepszych dni, inwestycja wygenerowałaby stratę w wysokości 5,32% rocznie^[58]. Skoro ceny akcji zmieniają się losowo, to nie da się przewidzieć, kiedy przyjdą te najbardziej zyskowne dni. Nieprzerwane utrzymywanie oszczędności w funduszach indeksowych wpisuje się w strategię buy and hold, kup i trzymaj^[59].

Inwestor, chcąc zwiększyć oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji (przy jednoczesnej akceptacji wyższego ryzyka) powinien uzyskać ekspozycję na portfel rynkowy o wartości większej niż faktycznie zainwestowany kapitał. Musiałby zatem stosować dźwignię, zaciągając kredyt.

Gdyby przyszły emeryt chciał zmniejszyć wielkość podejmowanego ryzyka, w związku ze zbliżaniem się momentu przejścia na emeryturę, powinien on zmniejszać udział akcji w swoim portfelu i sukcesywnie zwiększać udział bezpiecznych obligacji skarbowych^[60]. Jest to rozwiązanie cechujące się lepszym stosunkiem zysku do ryzyka niż inwestowanie w zbiór spółek postrzeganych jako mniej ryzykowne.

Budując portfel rynkowy musimy odpowiedzieć na pytanie – jaki udział w całkowitej wartości rynku mają na przykład akcje, które chcemy nabyć? 31 marca 2023 roku największy udział na giełdzie w Nowym Jorku miały akcje Apple. Ich kapitalizacja wynosiła 2,62 biliona dolarów^[61]. W tym samym czasie kapitalizacja wszystkich spółek notowanych na amerykańskich giełdach wynosiła 43,80 biliona dolarów^[62]. Oznacza to, że inwestując środki w amerykańskie akcje, aż 5,98% środków powinniśmy zainwestować w akcje Apple, chcąc stworzyć portfel rynkowy^[63]. Podobną analizę należy przeprowadzić dla wszystkich pozostałych spółek.

W praktyce samodzielne stworzenie portfela rynkowego przez przyszłego emeryta byłoby niezwykle trudne i kosztowne. Nabycie akcji w ustalonej proporcji wymaga zaangażowania znacznego kapitału, gdyż pojedyncza akcja może kosztować nawet 491,5 tys. dolarów, jak w przypadku zarządzanej przez Warrena Buffeta firmy Berkshire Hathaway^[64].

Co więcej, skład portfela rynkowego zmienia się. Może tak się stać w wyniku wprowadzenia nowych akcji do obrotu, np. w związku z pierwszą ofertą publiczną czy emisją nowych akcji przez już notowaną na giełdzie spółkę. W takiej sytuacji, przyszły emeryt powinien sprzedać część posiadanych już akcji i nabyć nowo wyemitowane akcje w odpowiedniej proporcji. To wiąże się jednak z licznymi konsekwencjami, np. koniecznością zapłaty podatku od osiągniętych zysków.

Próba samodzielnego stworzenia portfela rynkowego byłaby trudna i kosztowna także ze względu na prawo obowiązujące w krajach takich, jak Stany Zjednoczone, które pod koniec pierwszego kwartału 2023 r. skupiały aż 41,4% światowej kapitalizacji rynków akcji^[65]. Zgodnie z teorią portfela, oznaczałoby to, że przyszły emeryt powinien zainwestować w tym kraju blisko połowę swoich oszczędności. Jeśli wartość oszczędności bezpośrednio ulokowanych przez emeryta w Stanach Zjednoczonych (bez udziału pośrednika, np. zarejestrowanego w Unii Europejskiej funduszu UCITS) przekroczyłaby 60 tysięcy dolarów, środki te po śmierci emeryta mogłyby zostać opodatkowane podatkiem estate tax w wysokości nawet 40% wartości posiadanych środków^[66].

W praktyce inwestycje w portfel rynkowy umożliwiają przyszłym emerytom fundusze indeksowe, a więc takie fundusze, które odwzorowują wybrany indeks. Aby indeks mógł stanowić przybliżenie portfela rynkowego, powinien być on ważony kapitalizacją aktywów notowanych na danym rynku^[67]. Tak jak w teoretycznym portfelu rynkowym, poszczególne spółki mają w nim taką wagę, jaki jest udział ich kapitalizacji w łącznej kapitalizacji wszystkich spółek wchodzących w skład indeksu.

Najbardziej znanymi dostawcami indeksów są:

• S&P Dow Jones Indices odpowiedzialny za notowania istniejącego od 1957 roku indeksu 500 największych spółek w Stanach Zjednoczonych, S&P 500. Indeks ten jest odwzorowywany przez trzy najważniejsze ETF (fundusze będące przedmiotem obrotu na giełdzie^[68]). Są to SPY oferowany przez State Street, posiadający 370 miliardów dolarów pod zarządzaniem, IVV od iShares, posiadający aktywa o wartości 304 miliardów dolarów oraz VOO oferowany przez Vanguard, posiadający aktywa o wartości 285 miliardów dolarów^[69]. To właśnie indeks S&P 500 był odwzorowywany przez pierwszy fundusz indeksowy na świecie, stworzony w 1976 roku przez Johna Bogle’a, założyciela Vanguard^[70]. Stało się to zaledwie trzy lata po wydaniu przez Burtona Malkiela książki „A Random Walk Down Wall Street”.
• FTSE Russell należący do London Stock Exchange Group. Jest on odpowiedzialny za notowania takich indeksów, jak notowany od 1984 roku Russel 2000, obejmujący 2000 najmniejszych spośród 3000 największych spółek w Stanach Zjednoczonych^[71]. Firma ta dostarcza także indeksy brytyjskie takie jak FTSE 100, obejmujący 100 największych spółek notowanych na londyńskiej giełdzie^[72]. Firma oferuje również indeksy globalne z zapoczątkowanej w 1986 roku serii FTSE Global Equity Index Series, takie jak FTSE All-World (obejmujący spółki z całego świata), FTSE Developed (obejmujący akcje rynków rozwiniętych) oraz FTSE Emerging (obejmujący akcje rynków rozwijających się)^{[73], [74]}.
• MSCI (Morgan Stanley Capital International), najbardziej znany ze swoich globalnych indeksów, takich jak powstały w 1969 roku MSCI World obejmujący akcje spółek pochodzących z rynków rozwiniętych o średniej i wysokiej kapitalizacji^[75].

Warto podkreślić, że występuje zależność pomiędzy liczbą papierów wartościowych, wchodzących w skład danego indeksu, a kosztami związanymi z odwzorowaniem takiego indeksu. Firma zarządzająca funduszem inwestycyjnym otrzymuje bowiem od dostawcy indeksu wytyczne co do tego, jak należy zarządzać aktywami funduszu, aby zminimalizować tracking error (różnicę pomiędzy stopami zwrotu funduszu i hipotetycznymi stopami zwrotu indeksu^[76]). Dotyczy to takich działań jak rebalancing, a więc dopasowywanie składu portfela do zgodnego z indeksem^[77] czy reinwestowanie otrzymanych dywidend (charakterystyczne dla funduszy akumulujących dywidendy). Operacji tego rodzaju fundusz podejmuje tym więcej, im więcej papierów wartościowych ma w swoim portfelu aktywów, co przekłada się na wzrost kosztów. Oznacza to, że choć fundusze indeksowe były najbardziej zyskowną formą lokowania oszczędności emerytalnych, to różne fundusze indeksowe charakteryzują się różną efektywnością kosztową.

IShares oferuje fundusz ETF odwzorowujący indeks MSCI World obejmujący akcje 1509 spółek pochodzących z rynków rozwiniętych, o średniej i wysokiej kapitalizacji, jak i fundusz ETF odwzorowujący indeks MSCI ACWI, w którego skład wchodzi 2888 spółek z całego świata, o średniej i wysokiej kapitalizacji. Pierwszy z nich obejmuje spółki, których łączna wartość stanowi około 85% kapitalizacji spółek pochodzących z rynków rozwiniętych^[78], a drugi obejmuje spółki, których łączna wartość stanowi około 85% kapitalizacji akcji na całym świecie^[79].

ETF odwzorowujący indeks obejmujący mniejszą liczbę spółek charakteryzuje się rocznymi opłatami (Total Expense Ratio) w wysokości 0,20% aktywów^[80]. ETF odwzorowujący indeks MSCI ACWI, który jest dokładniejszym przybliżeniem portfela rynkowego, charakteryzuje się rocznymi opłatami w wysokości 0,32% aktywów^[81].

Różnica w rocznych opłatach zdaje się być niewielka. Ma ona jednak tym większe znacznie, im dłuższy jest horyzont inwestycyjny przyszłego emeryta. Jest tak dlatego, że nie tylko zrzekamy się środków w wysokości pobranej opłaty, ale także dochodów, które moglibyśmy uzyskać w następnych latach, gdyby opłaty były niższe.

Chcąc to zilustrować, załóżmy, że absolwent studiów licencjackich SGH planuje przejść na emeryturę za 45 lat. Zainwestował w jeden i drugi fundusz po 10 tysięcy złotych. Jeśli spodziewa się on wzrostu wartości obu indeksów w wysokości średnio 6% rocznie, będzie w stanie sprzedać pierwszy ETF w momencie przejścia na emeryturę za 126 431 zł, a drugi ETF za 120 137 zł^[82].

Problem ten był przedmiotem analiz norweskiego Rządowego Globalnego Funduszu Emerytalnego (Government Pension Fund Global). Przekazywane są do niego nadwyżki pochodzące z eksportu ropy naftowej i gazu. Fundusz ten posiada aktywa o wartości 14,37 biliona koron norweskich^[83], a więc 2,62 miliona koron norweskich na obywatela^[84]. Korzysta on z indeksu przygotowanego przez FTSE, który obejmuje aż 9000 spółek. Zastanawiano się, czy zmniejszenie liczby spółek, szczególnie o liczne spółki o niskiej kapitalizacji (fundusz posiada ich aż 5000, gdy stanowią one jedynie 10% wartości jego portfela), mogłoby obniżyć koszty prowadzenia funduszu. Zdecydowano jednak o niedokonywaniu zmian, w związku z wysokimi kosztami przeprowadzenia tej zmiany, która mogłaby także wiązać się ze zmianą dostawcy indeksu z FTSE na MSCI, konkurencyjnego dostawcy indeksów globalnych^[85].

Tworząc w Polsce kapitałowy filar systemu emerytalnego oparty o pasywnie zarządzane fundusze indeksowe od podstaw, koszty przeprowadzenia podobnych zmian nie byłyby przedmiotem rozważań.

Rozdział III

Analiza kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Polsce

Uzasadnienie tezy, że pożądany kapitałowy filar systemu emerytalnego w Polsce powinien lokować oszczędności emerytalne uczestników w pasywnie zarządzanych funduszach indeksowych wymaga wcześniejszego przedstawienia istniejących trzech filarów systemu emerytalnego w Polsce. W rozdziale tym staram się wykazać, że aktywnie zarządzane oszczędności emerytalne Polaków przynosiły niższe stopy zwrotu, niż przyniosłoby ich inwestowanie w fundusze indeksowe.

Pierwszy i drugi filar finansują składki emerytalne, które są odprowadzane do Zakładu Ubezpieczeń Społecznych. W przypadku umowy o pracę bądź umowy zlecenie wynoszą one 19,52% wartości brutto wypłaconego wynagrodzenia. Połowa składki emerytalnej finansowana jest przez pracownika, a druga połowa przez pracodawcę^[86].

Przedsiębiorcy muszą odprowadzać składkę emerytalną samodzielnie, w wysokości 19,52% zadeklarowanej podstawy wymiaru składek.

Minimalna podstawa wymiaru składek, jaką przedsiębiorca może zadeklarować, to 60% prognozowanego przeciętnego wynagrodzenia miesięcznego. W 2023 jest to 4161 zł brutto. Oznacza to, że przedsiębiorca, niezależnie od wysokości swoich dochodów, może odprowadzać składkę emerytalną w wysokości tylko 812,23 zł miesięcznie. Co więcej, przedsiębiorcom przysługują liczne preferencje, np. Ulga na Start, która zwalnia z opłacania składek na ubezpieczenia społeczne przez 6 miesięcy od rozpoczęcia działalności. Po upływie 6 miesięcy, przedsiębiorca może płacić obniżone składki ZUS przez 24 miesiące, których wysokość obliczana jest od podstawy wymiaru składek w wysokości 30% minimalnego wynagrodzenia. Przekłada się to na składki emerytalne w wysokości 210,82 zł miesięcznie od lipca 2023^[87].

Niektórzy pracownicy wykorzystują obecnie funkcjonujące prawo, aby płacić niższe składki na ubezpieczenie emerytalne. Mogą preferować oni zawieranie umów o dzieło, które nie są oskładkowane^[88]. Mogą także zawrzeć umowę o pracę w wysokości płacy minimalnej, tak aby okres trwania umowy był wliczony w staż pracy, a pozostałe wynagrodzenie było wypłacane w ramach umowy zlecenia od innego podmiotu (wówczas nieoskładkowanej)^[89].

Zasady te mają szereg konsekwencji.

Po pierwsze, pierwszy filar systemu emerytalnego w Polsce ma charakter systemu pay as you go, co oznacza, że wpłaty od ubezpieczonych finansują bieżące wypłaty emerytur^[90]. Gdy zmniejsza się kwota wpłacanych składek emerytalnych, spada finansowa wydolność ZUS (odsetek świadczeń, które finansowane są z otrzymanych składek). Wprawdzie w 2022 roku wskaźnik osiągnął rekordową wysokość 85%, ale stało się tak przede wszystkim za sprawą rosnącej aktywności zawodowej i dużego napływu imigrantów. ZUS przewiduje spadek tego wskaźnika do 76% w 2027 roku, na co wpłynie starzenie się ludności Polski. Jego efekty ilustruje między innymi to, że w 2023 uprawnienia emerytalne uzyska 1380 tys. osób, podczas gdy tylko 364 tys. osób osiągnie pełnoletniość^[91]. W takiej sytuacji unikanie oraz uchylanie się od płacenia składek powoduje nasilanie problemów związanych z procesem starzenia się społeczeństwa. Gdyby polski system emerytalny był w większym stopniu oparty na oszczędzaniu w funduszach indeksowych lokujących swoje aktywa także na globalnym rynku finansowym, czynniki lokalne, takie jak zmiany demograficzne czy obowiązujące prawo miałyby relatywnie mniejsze znaczenie.

Po drugie, osoba płacąca składki emerytalne w niższej wysokości obniży wysokość emerytury, do której nabędzie prawo po osiągnięciu wieku 60 lat (w przypadku kobiet) bądź 65 lat (w przypadku mężczyzn). Wpłacane składki emerytalne są wykorzystywane na bieżące wypłaty emerytur, ale są zapisywane na koncie ubezpieczonego w ZUS i co roku waloryzowane. Im wyższa będzie wartość środków na koncie w ZUS i im krótsza będzie oczekiwana dalsza długość życia emeryta w momencie zgłoszenia wniosku o emeryturę, tym wyższa emerytura zostanie przyznana^[92]. Zgodnie z zasadą procentu składanego, środki na kontach ZUS zwiększą się tym bardziej, im dłużej będą na nich odkładane.

12,22% podstawy wymiaru składek (62,60% składek emerytalnych) trafia na indywidualne konto w ZUS, a więc do pierwszego filaru systemu emerytalnego w Polsce. Jest ono corocznie waloryzowane o wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych powiększony o realny przyrost składek pobranych przez ZUS. Według szacunków Dziennika Gazety Prawnej w latach 2013–2022 wartość środków na kontach ubezpieczonych w ZUS zwiększyła się szybciej niż wartość środków zainwestowanych w akcje reprezentowane w indeksie WIG, obligacje w indeksie TBSP (polskich obligacji skarbowych) i OFE. 100 zł zapisane na początku 2013 roku na koncie w ZUS było warte niemal 200 zł pod koniec 2022 roku^[93]. Tym niemniej była to stopa zwrotu niższa niż możliwa do osiągnięcia z inwestycji w fundusz indeksowy z ekspozycją na globalne rynki akcji. Ta sama kwota zainwestowana w fundusz odwzorowujący indeks S&P 500 Total Return byłaby warta 450 zł pod koniec 2022 roku^[94]. Fundusz ETF SXR8 od iShares notowany na giełdzie we Frankfurcie, który reinwestuje dywidendy otrzymane od spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500, zwiększył się z poziomu 94,96 euro 2 stycznia 2013 roku do poziomu 370,80 euro 30 grudnia 2022 roku^[95]. W tym samym czasie kurs euro wzrósł z poziomu 4,07 zł^[96] do 4,69 zł^[97].

Część składek wpłacanych do ZUS trafia na tzw. subkonto. Należy ono do drugiego filaru systemu emerytalnego w Polsce. W przypadku osób nieoszczędzających w OFE trafia na nie całość pozostałych składek emerytalnych. Wynoszą one 7,30% podstawy wymiaru składek, czyli 37,40% składek emerytalnych. Jeśli ubezpieczony aktywnie oszczędza w OFE, na subkoncie odkładanych jest 4,38% podstawy wymiaru składek, stanowiących 22,44% składek emerytalnych^[98].

Wartość subkonta waloryzowana jest co roku. Następuje to według wskaźnika odzwierciedlającego średnie nominalne tempo wzrostu polskiego PKB za ostatnie 5 lat. W latach 2013-2022 waloryzacja subkonta była niższa niż konta podstawowego w ZUS^[99]. Oznacza to, że różnica między wartością środków na subkoncie ZUS a wartością środków z hipotetycznej inwestycji w fundusz indeksowy byłaby jeszcze większa. Środki zgromadzone w drugim filarze podlegają dziedziczeniu^[100].

Niektórzy ubezpieczeni część składek emerytalnych przekazują do OFE, stanowiącego element kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Polsce. Temu zagadnieniu poświęcony został następny podrozdział.

OFE

Otwarte fundusze emerytalne zostały powołane ustawą z dnia 28 sierpnia 1997 roku o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. Stanowią one część reformy emerytalnej wprowadzonej przez rząd Jerzego Buzka^[101].

Zasady funkcjonowania OFE zostały zmienione przez ustawę z dnia 6 grudnia 2013 roku. Nowelizacja ta wprowadziła wiele zmian, które wpłynęły w znaczący sposób na funkcjonowanie OFE.

Zniesiono wtedy obowiązek uczestnictwa w OFE, obejmujący wcześniej osoby urodzone po 1968 roku. Jedynie 15,4% uczestników systemu zdecydowało się kontynuować oszczędzanie w OFE^[102]. W przypadku reszty oszczędzających składki trafiały odtąd na subkonta w ZUS.

Każda osoba, która chce zacząć oszczędzać w OFE, może do nich przystąpić w ciągu 4 miesięcy od rozpoczęcia pierwszej pracy bądź w trakcie tzw. „okienka transferowego”. Ma ono miejsce od 1 kwietnia do 31 lipca co 4 lata od roku 2016^[103].

Zmniejszone zostały również wpłaty do OFE do 2,92% podstawy wymiaru składek od lutego 2014 roku. Wartości te zmieniały się na przestrzeni lat, przy czym były one najwyższe na początku istnienia OFE i wynosiły 7,30% podstawy wymiaru składek, a więc całość środków w ramach drugiego filaru przekazywana była do OFE^[104].

Nowelizacja ta ustanowiła mechanizm „suwaka bezpieczeństwa”, który zakłada stopniowe przekazywanie środków z OFE na subkonto w ZUS, w każdym ze 120 miesięcy poprzedzających osiągnięcie wieku emerytalnego. Proces ten rozpoczyna się, gdy mężczyzna osiąga wiek 55 lat, lub gdy kobieta osiąga wiek 50 lat^[105]. Środki przekazane na subkonto w ZUS podlegają waloryzacji o wskaźnik wyliczony na podstawie wzrostu PKB, o czym wspomniano wcześniej. Subkonto w ZUS charakteryzuje więc podobny profil ryzyka jak detaliczne obligacje skarbowe, które nigdy nie osiągają wartości niższej niż cena nominalna, a ich kupon uzależniony jest od wskaźnika, np. inflacji w przypadku obligacji 4, 6, 10 i 12 letnich albo stopy referencyjnej NBP w przypadku obligacji rocznych i 2 letnich^[106]. Mechanizm „suwaka bezpieczeństwa” kieruje się podobnymi zasadami, jak fundusze ze zdefiniowaną datą. Dostosowuje on udział ryzykownych aktywów w portfelu osoby oszczędzającej do jej wieku.

W 2013 r. umorzonych zostało 51,5% aktywów OFE. Składały się na nie papiery wartościowe wyemitowane bądź gwarantowane przez Skarb Państwa. Równowartość umorzonych aktywów przypisano uczestnikom OFE na ich subkontach w ZUS. Operacja ta obniżyła państwowy dług publiczny o 8 punktów procentowych^[107].

Zakazano OFE inwestować w papiery wartościowe wyemitowane bądź gwarantowane przez Skarb Państwa. Wprowadzono także wymóg, który obowiązywał w latach 2014 – 2017, utrzymywania części aktywów w akcjach^[108]. W rezultacie udział ryzykownych aktywów, takich jak akcje i obligacje korporacyjne znacząco i trwale wzrósł, co opisano w dalszej części pracy. Niektórzy komentatorzy uznają strukturę portfela OFE za zbyt ryzykowną dla przyszłych emerytów, szczególnie tych starszych. Jeśli uznamy jednak, że wartość kont i subkont ZUS zasilanych przez 85,04% składek emerytalnych stanowi odpowiednik obligacji skarbowych, wówczas należy ocenić, że struktura portfeli OFE nie jest nadmiernie ryzykowna^[109].

Struktura oszczędności emerytalnych w drugim filarze systemu emerytalnego w Polsce nie uległa więc znaczącej zmianie, ponieważ zobowiązania państwa wobec przyszłych emerytów, występujące wcześniej w formie obligacji skarbowych w posiadaniu OFE, teraz przybrały formę zapisów na kontach ZUS.

Ustalono nową maksymalną wysokość opłaty od składki, która od lutego 2014 roku wynosiła 1,75%^[110]. Opłata od składki, pobierana w momencie przekazania środków z ZUS do OFE, to nie jedyna opłata, jaką pobierają powszechne towarzystwa emerytalne. Kolejną opłatą jest opłata za zarządzanie, która wynosi do 0,54% aktywów netto w skali roku^[111]. Wartość ta nie uwzględnia kosztów funkcjonowania funduszu, np. kosztów transakcyjnych. Koszty transakcyjne to np. opłaty pobierane przez giełdy, na których zawierane są transakcje kupna bądź sprzedaży papierów wartościowych. Jest to również bid-ask spread, czyli różnica pomiędzy najwyższą ceną, jaką kupujący jest gotowy zapłacić za dany papier wartościowy, oraz najniższą ceną, za jaką sprzedający jest gotowy sprzedać ten papier wartościowy.

Koszty transakcyjne są tym większe, im częściej zawierane są transakcje. OFE są zarządzane aktywnie, co przekłada się na wyższe koszty transakcyjne niż te, które wystąpiłyby w funduszu indeksowym zarządzanym pasywnie. John Bogle, założyciel Vanguard, szacuje wysokość kosztów transakcyjnych ponoszonych przez fundusze zarządzane aktywnie na od 0,50% do 1,0% rocznie, podczas gdy opłaty pobierane przez fundusze zarządzane pasywnie zawierają się w przedziale od kilku do kilkunastu setnych procenta^[112]. Ostatnia opłata, tzw. „opłata za sukces”, jest uzależniona od stopy zwrotu wygenerowanej przez fundusz i może wynieść maksymalnie 0,06% aktywów netto w skali roku^[113].

W przypadku pobrania opłat za zarządzanie oraz za sukces w maksymalnej wysokości Total Expense Ratio dla OFE wynosi 0,60% aktywów netto w skali roku. Choć jest to wielokrotnie więcej niż w przypadku pasywnie zarządzanych funduszy indeksowych np. od Vanguard^[114], Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oceniło, że w 2014 roku OFE były najtańszymi dostępnymi na polskim rynku funduszami akcji^[115]. Świadczy to raczej o wysokich opłatach pobieranych przez pozostałe fundusze, a nie o atrakcyjności oferty OFE.

Ustawa z 6 grudnia 2013 roku nakreśla także ramy dla polityki inwestycyjnej OFE. Od 2016 roku zabrania ona Powszechnym Towarzystwom Emerytalnym (PTE) posiadać więcej niż 30% aktywów w walucie innej niż krajowa. Oznacza to, że do momentu przyjęcia przez Polskę euro 70% aktywów musi być denominowane w złotym. Przed uchwaleniem tej nowelizacji limit ten wynosił zaledwie 5%^[116].

Co więcej, OFE nie mogą lokować oszczędności w funduszach indeksowych ETF czy zawierać transakcji na rynku instrumentów pochodnych^[117]. Transakcje te umożliwiłyby im lokowanie powierzonych im środków w dowolny zagraniczny indeks giełdowy (np. S&P 500), jakkolwiek po wyeliminowaniu ryzyka kursowego. W takiej sytuacji OFE mogłyby np. kupować kontrakty futures na indeksy, przy jednoczesnej sprzedaży waluty, w której są denominowane (np. dolar amerykański w przypadku S&P 500).

W rezultacie, OFE posiadały w 2021 roku aż 82% aktywów w postaci polskich akcji. 6,46% aktywów ulokowanych było w polskich obligacjach pozaskarbowych, a 2% na depozytach w polskich bankach. Jedynie 10%, a więc jedna trzecia przewidzianego limitu, ulokowana była w zagraniczne akcje. Udział zagranicznych akcji rósł na przestrzeni lat. Jeszcze w 2017 roku wynosił on jedynie 6% aktywów, a więc jedną piątą obowiązującego limitu^[118].

Taka budowa portfela emerytalnego ma szereg negatywnych konsekwencji. Po pierwsze, budowa portfela OFE znacząco odbiega od struktury portfela rynkowego. OFE nie tylko zarządzane są aktywnie (a więc nie naśladują one indeksu, maksymalizując wskaźnik Sharpe’a), ale również struktura geograficzna ich inwestycji jest suboptymalna. Globalny indeks akcji typu market-capitalisation weighted, odwzorowujący globalny portfel rynkowy, FTSE All-World, przyznał Polsce wagę jedynie 0,06%. Oznacza to, że kapitalizacja akcji notowanych na polskim parkiecie stanowi jedynie 0,06% kapitalizacji światowego rynku akcji^[119]. Tymczasem OFE lokują w Polsce aż 90% aktywów, „przeważając” swoje zaangażowanie w aktywach krajowych około 1500-krotnie. Dla porównania, norweski rządowy fundusz Government Pension Fund Global, o którym wspomniano wcześniej w pracy, inwestuje wyłącznie poza Norwegią, mimo że Norwegii przyznano wagę 0,19% w indeksie FTSE All-World^[120]. Wyniki, które osiągają OFE, nie są więc reprezentatywne dla globalnego rynku akcji. Indeks FTSE All World rósł między 31 marca 2018 roku a 31 marca 2023 roku w tempie 7,4% rocznie^[121], podczas gdy indeks WIG wzrósł w tym czasie o 0,40%, a więc rósł w tempie 0,079% rocznie^[122].

Po drugie, zachodzące w Polsce zmiany demograficzne mogą mieć istotny wpływ na wartość oszczędności w OFE. Pod koniec 2021 roku akcje w portfelach OFE notowane na rynku podstawowym GPW stanowiły ponad 20% kapitalizacji wszystkich notowanych spółek^[123]. Im większa będzie liczba obywateli, dla których aktywowany zostanie mechanizm suwaka bezpieczeństwa, tym mniej będzie akcji w portfelach OFE, co może doprowadzić do spadku ich ceny. Jednocześnie im większa będzie liczba oszczędzających w OFE, jak również im wyższe będą odprowadzane przez nich składki, tym wyższy będzie popyt na polskie akcje, co może doprowadzić do wzrostu ich wartości. Zmiany demograficzne nie miałyby takiego wpływu na ceny papierów wartościowych, gdyby OFE inwestowało w globalny portfel rynkowy akcji.

Mniej niż 1% osób, dla których powstaje po raz pierwszy obowiązek ubezpieczeń, decyduje się na oszczędzanie w OFE. Liczba umierających członków OFE przewyższa liczbę nowych uczestników, co przekłada się na spadek liczby oszczędzających (wyniósł on 1,5% w 2021 roku i 1,8% w 2020 roku). Każdego roku w latach 2015 – 2021 wartość środków wypłaconych w ramach mechanizmu suwaka bezpieczeństwa przewyższyła wartość wpłat do OFE^[124], co może wpływać negatywnie na popyt na polskie akcje i ich ceny.

Pod koniec 2021 roku w OFE uczestniczyło 15 175 806 uczestników. Aktywa wszystkich OFE wyniosły 187 985 milionów złotych^[125]. Dla porównania, pod koniec 2021 roku w PPE zgromadzonych było 20 295 milionów złotych^[126], na kontach IKE 13 466 milionów złotych^[127], w PPK 7 666 milionów złotych^[128], a na kontach IKZE 5 977 milionów złotych^[129]. W OFE zgromadzonych jest więc o prawie 300% więcej aktywów niż w PPE, IKE, PPK i IKZE razem wziętych^[130]. Tymczasem tylko IKE i IKZE umożliwiają inwestycje w fundusze indeksowe.

Na uczestnika OFE przypada przeciętnie 12 387 zł. Należy przypuszczać, że przeciętne oszczędności w OFE są znacząco wyższe wśród uczestników nadal oszczędzających w OFE niż wśród osób, które zakończyły oszczędzanie w OFE w 2014 roku. W 2021 roku było 2 529,4 tys. osób w dalszym ciągu przekazujących składki do OFE^[131], co jest wielkością niższą niż liczba uczestników PPK (2 547,9 tys. uczestników)^[132], jednak znacząco wyższą niż w przypadku IKE (796,5 tys. kont)^[133], PPE (521,6 tys. aktywnych uczestników)^[134] czy IKZE (462,7 tys. kont)^[135].

Problemem OFE jest to, że świadomość jak system ten działa jest niska. Choć do OFE należy około połowa Polaków w wieku produkcyjnym, jak wynika z badania przeprowadzonego przez Izbę Gospodarczą Towarzystw Emerytalnych, jedynie 14% Polaków uważa, że jest członkami OFE^[136]. Polacy zdają się też nie śledzić wyników osiąganych przez konkurujące ze sobą towarzystwa. W latach 2017 - 2021 mniej niż 1 na 10 tysięcy uczestników decydował się na przeniesienie swoich środków do innej instytucji, podczas gdy 1 osoba na 25 uczestników podjęła taką decyzję w 2010 roku^[137].

IKE i IKZE

Indywidualne Konta Emerytalne oraz Indywidualne Konta Zabezpieczenia Emerytalnego stanowią część tzw. trzeciego filaru systemu emerytalnego. Prowadzenie kont IKE oraz IKZE jest dobrowolne. Pod koniec 2022 roku prowadzono 800 143 kont IKE^[138] oraz 475 502 kont IKZE^[139]. Wartości te są niewielkie w porównaniu do liczby członków OFE, w których członkostwo było wcześniej obowiązkowe, bądź PPK, do których prowadzenia są zobowiązani wszyscy pracodawcy, a ich pracownicy są zapisywani do nich automatycznie. Zdaje się więc, że kapitałowy filar systemu emerytalnego w Polsce, potencjalnie lokujący oszczędności emerytalne w fundusze indeksowe, powinien mieć charakter obowiązkowy, aby objąć możliwie największą grupę Polaków.

IKE zostały utworzone na podstawie ustawy o indywidualnych kontach emerytalnych, która została uchwalona 20 kwietnia 2004 roku^[140]. Pomysłodawcą ustawy był Krzysztof Pater, ówczesny minister polityki społecznej. Do 2008 roku obowiązywał niższy limit wpłat na konto IKE, wynoszący 1,5-krotność prognozowanego na dany rok średniego miesięcznego wynagrodzenia. Został on podwyższony w 2009 roku do trzykrotności średniego prognozowanego na dany rok miesięcznego wynagrodzenia^[141].

IKZE zaś powstały na podstawie ustawy z dnia 25 marca 2011 roku o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem systemu ubezpieczeń społecznych^[142]. IKZE uruchomiono w 2012 roku. Od 2014 roku limit wpłat na IKZE wynosi 1,2-krotność prognozowanego na dany rok średniego miesięcznego wynagrodzenia w gospodarce narodowej. Od 2021 roku wprowadzono osobny limit dla osób prowadzących działalność pozarolniczą, w wysokości 1,8-krotności prognozowanego na dany rok średniego miesięcznego wynagrodzenia^[143].

Ministerstwo Rodziny i Polityki Społecznej podkreśla, że to właśnie takie osoby są zagrożone otrzymaniem emerytury niewspółmiernie niskiej w stosunku do osiąganych dochodów, co sprawia, że oszczędzanie na kontach takich jak IKE jest w ich przypadku szczególnie rekomendowane^[144].

IKE posiada wiele cech wspólnych z amerykańskimi kontami Roth IRA, a IKZE z kontami IRA. Do IKE trafiają środki pochodzące z wynagrodzenia, od którego odprowadzono podatek dochodowy, a do IKZE trafiają środki pochodzące z tej części wynagrodzenia, która objęta jest ulgą od podatku dochodowego. Wpłaty na IKZE można bowiem odliczyć od dochodu^[145] (w przypadku osób opodatkowanych PIT według skali podatkowej bądź liniowym) lub od przychodu^[146] (w przypadku osób opodatkowanych ryczałtem od przychodów ewidencjonowanych). Podobnie jak w przypadku amerykańskich kont Roth IRA i IRA, konta IKE i IKZE także różnią się względem obowiązku podatkowego związanego z wypłaceniem środków zgromadzonych na tych kontach. Jako że IKE zasilane jest środkami już po opodatkowaniu, ich wypłacenie nie rodzi konieczności zapłaty PIT. Wypłacenie środków z konta IKZE, zasilanego środkami dla których otrzymano ulgę podatkową, stwarza konieczność opłacenia podatku PIT. Może on być w preferencyjnej wysokości stanowiącej 10% wartości wypłaty, albo w wysokości stawki podatku, która obowiązuje podatnika według skali podatkowej^[147].

Oszczędzający posiadający konta IKE bądź IKZE, tak jak amerykańscy inwestorzy prowadzący konta Roth IRA i IRA, sami wybierają instytucję finansową, w której chcą prowadzić konto emerytalne. W Polsce przyszli emeryci mogą wybierać spośród towarzystw ubezpieczeniowych, towarzystw funduszy inwestycyjnych, biur maklerskich, banków oraz powszechnych towarzystw emerytalnych^[148]. Następnie samodzielnie dokonują oni wyboru papierów wartościowych i innych aktywów, w których chcą lokować swoje oszczędności emerytalne. Wśród dostępnych możliwości są lokaty bankowe, obligacje skarbowe i korporacyjne, akcje, fundusze zarządzane aktywnie i fundusze indeksowe.

Dowolność wyboru wpływa na to, że stosunkowo niewielu oszczędzających wybiera fundusze indeksowe, które można nabyć za pośrednictwem domów maklerskich. Może mieć to związek z tym, że nie są one promowane w mediach ani przez nadzór finansowy. Opłaty pobierane za prowadzenie funduszy indeksowych są znacznie niższe. Także inwestorzy kupujący ETFy ponoszą relatywnie mniejsze koszty. Oznacza to, że dla świata finansów inwestorzy pasywni są mniej wartościowymi klientami, ponieważ przynoszą mniejsze dochody z pobieranych opłat.

IKE oraz IKZE są do siebie w licznych aspektach podobne. Oba konta mogą otworzyć osoby, które ukończyły 16 lat. Jednak jedynie osoby dorosłe mogą oszczędzać środki w ramach IKE i IKZE do wysokości obowiązującego limitu, niezależnie od tego, czy w danym czasie podjęły pracę. Osoby w wieku pomiędzy 16 a 18 lat mogą oszczędzać w ramach IKE i IKZE wyłącznie w latach, w których podjęły pracę na podstawie umowy o pracę. Limit wpłat je obowiązujący także jest inny. Stanowi albo sumę otrzymanych w danym roku dochodów, albo wysokość standardowego limitu, w zależności od tego, która wartość jest niższa^[149].

Ponadto, zarówno konta IKE jak i IKZE zwolnione są z tzw. podatku Belki (pobieranego od dywidend czy odsetek) oraz podatku giełdowego (pobieranego od nadwyżki ceny sprzedaży nad ceną zakupu papieru wartościowego, pomniejszonej o wartość kosztów transakcyjnych). Prawo do zwolnienia mają tylko osoby wypłacające środki z IKE po ukończeniu 60 roku życia (po 55 roku życia w przypadku wcześniejszego nabycia uprawnień emerytalnych).

W przypadku IKZE wypłata objęta preferencyjnym zryczałtowanym podatkiem dochodowym w wysokości 10% może być dokonana tylko przez oszczędzającego, który przekroczył wiek 65 lat^[150]. Każda inna forma wypłacenia środków jest określona jako „zwrot” i wiąże się z koniecznością zapłaty podatku PIT według skali podatkowej. W przeciwieństwie do IKE, w przypadku IKZE nie można dokonać częściowego „zwrotu” środków. Dopiero po spełnieniu warunków uprawniających do wypłaty środków, której przysługują preferencje podatkowe, można zdecydować o częściowych (ratalnych) wypłatach^[151].

Limity wypłat należy ocenić pozytywnie, gdyż zmniejszają one ryzyko, że przyszły emeryt wycofa swoje oszczędności przedwcześnie. Oszczędzający może to rozważać np. w czasie paniki na rynkach finansowych, co zawsze było i jest elementarnym błędem popełnionym nieodmiennie przez drobnych inwestorów^[152].

Pod koniec 2022 roku najwięcej kont IKE i IKZE prowadzonych było w funduszach inwestycyjnych zarządzanych przez TFI - 420 356 kont IKE o średniej wartości 9,74 tys. zł oraz 208 285 kont IKZE o średniej wartości 14,55 tys. zł. Jedynie 5,60% kont IKE oraz 4,79% kont IKZE należało do osób poniżej 30 roku życia.

Wśród instytucji prowadzących działalność maklerską, oferujących konta IKZE i IKE, znalazły się Biuro Maklerskie mBank S.A., Biuro Maklerskie Alior Bank S.A., Dom Maklerski Banku BPS S.A., Dom Maklerski BDM S.A., Dom Maklerski BOŚ S.A., Dom Maklerski Noble Securities S.A. i Millenium Dom Maklerski S.A. Santander Biuro Maklerskie prowadzi zaś jedynie konta IKE.

W biurach maklerskich prowadzono 104 136 kont IKE o średniej wartości 43,14 tys. zł (przy średniej wartości wszystkich kont IKE na poziomie 17,64 tys. zł) oraz 64 525 kont IKZE o średniej wartości 15,10 tys. zł. (przy średniej wartości wszystkich kont IKZE na poziomie 13,93 tys. zł).

Zróżnicowanie stanów kont prowadzonych w biurach bądź domach maklerskich od średniej jest szczególnie widoczne w przypadku IKE. Prowadzonych jest tam zaledwie 13,01% wszystkich kont IKE, które jednocześnie odpowiadają za aż 31,82% zgromadzonych środków^{[153], [154]}. Może mieć to związek z tym, że w domach maklerskich inwestują bardziej świadomi inwestorzy, dokonujący wyższych wpłat, oczekujący dostępu do giełd zagranicznych, na których notowane są fundusze indeksowe typu ETF. Dostęp do nich umożliwia m.in. Biuro Maklerskie mBank S.A., Dom Maklerski BOŚ S.A. oraz Santander Biuro Maklerskie. Ponadto zróżnicowanie, o którym mowa, może być związane z niższymi opłatami, które inwestor ponosi inwestując w akcje czy obligacje bezpośrednio, bądź kupując fundusze ETF, co umożliwia szybszy wzrost wartości konta.

Co ważne, możliwym jest przeniesienie środków zgromadzonych na koncie IKE bądź IKZE do innej instytucji. Nie wiąże się to z żadnymi konsekwencjami podatkowymi. Możliwość transferu środków z już istniejących kont emerytalnych, jak i zmieniające się preferencje nowych oszczędzających, zadecydowały o tym, że liczba kont IKE w biurach maklerskich wzrosła z 30 418 w 2017 roku do 104 136 w 2022 roku (wzrost w tempie 27,91% rocznie). W tym samym czasie liczba kont w TFI wzrosła z 275 798 do 420 356 (wzrost w tempie 8,79% rocznie). Gdyby tempo wzrostu utrzymało się, liczba kont IKE w domach maklerskich przewyższyłaby liczbę kont w TFI w 2031 roku (po upływie 8,62 lat^[155])^[156].

Liczba kont IKZE w biurach maklerskich natomiast wzrosła z 8 478 pod koniec 2017 roku do 64 525 pod koniec 2022 roku (wzrost w tempie 50,07% rocznie). W tym samym czasie liczba kont w TFI wzrosła z 120 184 do 208 285 (wzrost w tempie 11,63% rocznie). Gdyby tempo wzrostu utrzymało się, liczba kont IKZE w domach maklerskich przewyższyłaby liczbę kont w TFI w 2026 roku (po upływie 3,96 lat^[157])^[158]. Mateusz Samołyk, autor blogu Inwestomat.eu i propagator inwestowania pasywnego, nazwał to zjawisko pasywną rewolucją na rynku IKE i IKZE^[159].

PPE i PPK

Pracownicze Programy Emerytalne oraz Pracownicze Plany Kapitałowe, wspólnie z omówionymi wcześniej kontami IKE i IKZE, tworzą trzeci filar systemu emerytalnego w Polsce. PPE powstały jako pierwsze, na mocy ustawy z 22 sierpnia 1997 r. o pracowniczych programach emerytalnych, która została uchylona po wejściu w życie ustawy z dnia 20 kwietnia 2004 r. o tej samej nazwie^[160]. PPK powstały zaś na mocy ustawy z dnia 4 października 2018 r. o pracowniczych planach kapitałowych^[161].

Oba te programy posiadają pewne wspólne cechy z opisanymi w pierwszym rozdziale pracy, funkcjonującymi w Stanach Zjednoczonych programami 401(k). Pracownicze programy emerytalne mają także bardzo duże znaczenie w Szwecji, Holandii, Danii, Wielkiej Brytanii czy Niemczech. We wszystkich tych krajach w pracowniczych programach emerytalnych uczestniczy co najmniej połowa pracowników. W przypadku Szwecji jest to aż około 90% zatrudnionych^[162].

W Polsce pracownicze programy emerytalne, gdyby objęły wszystkich pracujących, mogłyby stać się podstawą dla funkcjonowania kapitałowego filaru systemu emerytalnego, lokującego oszczędności w funduszach indeksowych, które mogłyby dzięki temu zyskać tak duże znaczenie jak w Europie zachodniej.

PPE i PPK są programami, za których prowadzenie odpowiedzialny jest pracodawca. W przeciwieństwie do IKE i IKZE, na które wpłaty dokonywać może każda osoba dorosła, udział w PPE i PPK jest możliwy tylko dla osób zatrudnionych w zakładzie pracy, który oferuje taki program.

Cechą charakterystyczną pracowniczych programów emerytalnych jest to, że w gromadzeniu oszczędności emerytalnych partycypuje pracodawca^[163]. W przypadku PPK, kolejnym partycypującym jest państwo, które dokonuje wpłaty powitalnej w wysokości 250 zł, jak i rocznej dopłaty w wysokości 240 zł^[164].

Dopłata roczna przysługuje osobom, które w danym roku wpłaciły kwotę odpowiadającą 3,5% 6-krotności minimalnego obowiązującego w danym roku wynagrodzenia. Pracownicy zarabiający mniej niż 1,2-krotność minimalnego wynagrodzenia mogą oszczędzać w PPK czterokrotnie mniej (nie 2% wynagrodzenia, ale 0,5% wynagrodzenia) i wciąż otrzymać dopłatę roczną^[165]. W takiej sytuacji dopłata od państwa przewyższa nawet oszczędności wpłacone przez pracownika^[166].

Wśród najważniejszych różnic pomiędzy PPK a PPE należy wymienić obowiązek prowadzenia PPK przez pracodawcę (podczas gdy prowadzenie PPE przez pracodawcę jest dobrowolne), jak również odmienną proporcję, według której dokonywane są wpłaty na konto emerytalne pracownika.

W przypadku PPE pracodawca może wpłacić nawet 7% wynagrodzenia pracownika w ramach wpłaty podstawowej, podczas gdy pracownik nie jest zobowiązany do dokonania żadnych wpłat. W PPK pracownik, o ile nie złoży on wniosku o obniżenie wpłaty, obowiązkowo odprowadza 2% swojego wynagrodzenia do PPK, a jego pracodawca odprowadza 1,5% wynagrodzenia. Ponadto, pracownik może dobrowolnie wpłacić kolejne 2% wynagrodzenia do PPK, a pracodawca 2,5% wynagrodzenia, tym samym zwiększając całkowitą wpłatę do maksymalnie 8% wynagrodzenia^[167].

W związku z powyższym wizerunek PPK i PPE wśród pracowników różni się. Jak wynika z raportu Konfederacji Lewiatan, PPE postrzegane jest lepiej, gdyż nie obniża wynagrodzenia netto pracownika w takim stopniu jak PPK. W obu przypadkach pracownik musi odprowadzić podatek PIT od wartości środków wpłaconych przez pracodawcę. Dodatkowo w PPK pracownik musi dokonać wpłaty samodzielnie^[168]. Co więcej, mimo możliwości dokonywania dobrowolnych wpłat do PPK przez pracodawców, w wysokości nawet 2,5% wynagrodzenia, korzyść tą wskazano w jedynie dwóch z 160 tys. przeanalizowanych przez Konfederację Lewiatan ogłoszeń o pracę^[169]. W IV kwartale 2022 roku tylko 1,27% wszystkich wpłat stanowiły dobrowolne wpłaty sfinansowane przez pracodawców^[170].

Gdyby udało skłonić się pracodawców do dokonywania dodatkowych wpłat na PPK, oszczędności emerytalne Polaków w kapitałowym filarze systemu emerytalnego mogłyby znacząco wzrosnąć. Taki rodzaj gratyfikacji pracowników mógłby zmniejszyć ich rotację i sprawić, że byliby bardziej przywiązani do swojego miejsca pracy.

Mimo mniej korzystnego wizerunku PPK, jego powszechność i obowiązek uczestnictwa w nim sprawił, że program ten osiągnął znacznie większą skalę niż PPE. Pod koniec 2018 roku, po 19 latach funkcjonowania pracowniczych programów emerytalnych, należało do nich jedynie 2,6% osób pracujących czyli 426 tys. osób^[171].

Obowiązkiem prowadzenia PPK były natomiast stopniowo obejmowane przedsiębiorstwa o różnej liczbie pracowników, począwszy od podmiotów zatrudniających powyżej 250 osób, a skończywszy na podmiotach zatrudniających choć jedną osobę. Z obowiązku tego zostały jednak zwolnione niektóre przedsiębiorstwa prowadzące PPE^[172].

Według rządowych szacunków, po objęciu obowiązkiem prowadzenia PPK wszystkich pracodawców, aż 75% potencjalnych uczestników miało zdecydować się na uczestnictwo. Oczekiwania te związane były m.in. z wprowadzeniem mechanizmu automatycznego zapisu pracownika do PPK. Pozostawiono pracownikowi jednak możliwość rezygnacji z uczestnictwa w PPK. W Wielkiej Brytanii, gdzie także prowadzone są pracownicze programy emerytalne z mechanizmem automatycznego zapisu, z uczestnictwa rezygnowało jedynie 10% pracowników^[173].

Pod koniec 2022 roku, a więc około półtora roku po objęciu obowiązkiem prowadzenia PPK niemal wszystkich pracodawców, co miało miejsce w maju 2021 roku, partycypacja w programie wyniosła jedynie 35%, lub 2,57 mln osób^[174]. Partycypacja jest znacząco niższa niż przewidywano.

Aby temu przeciwdziałać, przewidziano ponowienie próby zapisania pracowników do PPK raz na 4 lata, jeśli wcześniej odmówili oni uczestnictwa. Pierwsza próba została podjęta 1 marca 2023 roku i objęła autozapisem wszystkich zatrudnionych w wieku 18-55 lat, chyba że ponownie zrezygnowali z uczestnictwa^[175].

Środki wpłacone na PPK lokowane są w funduszach zdefiniowanej daty. Ich maksymalne total expense ratio, tak jak w przypadku funduszy OFE zarządzanych przez PTE, wynosi 0,60% rocznie (przy czym 0,50% to opłata za zarządzanie a 0,10% to opłata za sukces). W przeciwieństwie do OFE, FZD nie pobierają opłat od wpłaty^[176].

FZD utrzymują w portfelu określoną proporcję akcji i obligacji, zależną od planowanej daty przejścia na emeryturę przez oszczędzającego. Im bardziej oddalony jest rok planowanego przejścia na emeryturę, tym większy będzie udział części udziałowej w funduszu^[177]. Instytucje finansowe prowadzące PPK są zobowiązane prowadzić co najmniej 8 FZD, do których pracownicy będą przydzielani automatycznie na podstawie swojego roku urodzenia. Na przykład FZD z datą docelową 2060 jest przewidziany dla osób, które przekroczą wiek 60 lat w latach 2058-2062, a więc tych, które urodziły się w latach 1998-2002^[178]. Jeśli przyszły emeryt preferuje inwestować w fundusz o innej proporcji części udziałowej i części dłużnej, może przepisać się do innego FZD. Taka decyzja może być związana np. z przeważaniem akcji bądź obligacji w ramach innych produktów emerytalnych bądź kont maklerskich, lub planu późniejszego przejścia na emeryturę niż w wieku 60 lat^[179].

Nie przewidziano podobnej dowolności wyboru względem udziału inwestycji zagranicznych w portfelu. Minimum 40% części udziałowej wszystkich FZD lokowana będzie bowiem w akcjach wchodzących w skład indeksu WIG20, tworzonego przez 20 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie o największej kapitalizacji^[180]. W przypadku najmłodszych oszczędzających, dla których przewidziane są FZD inwestujące minimum 60% środków w część udziałową, oznacza to, że co najmniej 24% ich oszczędności ulokowanych będzie w spółki z indeksu WIG20. Maksymalna dozwolona inwestycja w spółki wchodzące w skład indeksu WIG20 wynosi natomiast 80% części udziałowej, a część udziałowa może maksymalnie stanowić 80% środków zgromadzonych w PPK. Tym samym akcje spółek z indeksu WIG20 mogą stanowić nawet 64% oszczędności przyszłego emeryta. Taki portfel emerytalny bardzo różni się od portfela rynkowego, charakteryzującego się najlepszym stosunkiem zysku do ryzyka.

Udział oszczędności zainwestowanych w papiery wartościowe denominowane w złotym, tak jak w przypadku OFE, musi wynosić co najmniej 70%. Pozytywnie należy ocenić jednak fakt, że minimum 20% części udziałowej jest inwestowana w akcje zagraniczne. Podobny wymóg nie obowiązuje w OFE. Dozwolone są inwestycje w instrumenty notowane w państwach należących do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju^[181]. FZD nie mogą więc inwestować m.in. w Chinach, Indiach, Brazylii, Arabii Saudyjskiej, Republice Południowej Afryki, Tajlandii, Indonezji czy na Tajwanie^[182]. Tylko tych osiem państw posiada łączną wagę 87,43% w indeksie rynków rozwijających się FTSE Emerging^[183].

Rynki rozwijające się cechują się wyższą premią za ryzyko, czyli różnicą pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu z notowanych na tych rynkach akcji a stopą wolną od ryzyka, np. rentownością obligacji skarbowych^[184]. Całkowite ich wykluczenie, podobnie jak koncentracja znaczącej części oszczędności w polskich instrumentach, może nie być optymalne.

W PPK inwestowane są środki, od których już został odprowadzony podatek PIT (są one jednak zwolnione z ZUS^[185]). Jeśli środki zostaną wypłacone po 60 roku życia, oraz jeśli ich całość lub 75% zostanie wypłacone w co najmniej 120 miesięcznych ratach (pozostałość może zostać wypłacona jednorazowo), wówczas od środków tych emeryt nie będzie musiał odprowadzić podatku od zysków kapitałowych^[186].

W przypadku wcześniejszego częściowego bądź całkowitego wycofania środków z PPK, dopłaty od państwa zostaną zwrócone do Funduszu Pracy. Oszczędzający będzie musiał też zapłacić podatek od zysków kapitałowych, tak jakby środki pochodziły ze zwykłego konta maklerskiego. Dodatkowo 30% środków wpłaconych przez pracodawcę zostanie przypisana do konta w ZUS^[187].

Wyjątkiem jest wypłata do 25% środków zgromadzonych w PPK, której można dokonać w szczególnych sytuacjach, np. poważnej choroby swojej lub bliskich czy chęci zakupu mieszkania. Kupując mieszkanie jednak wycofane środki należy zwrócić^[188].

Możliwość wzięcia takiej pożyczki, z jednej strony korzystna dla uczestników PPK, może jednak uszczuplić ich oszczędności emerytalne. John Bogle wskazuje na to, że pożyczki z kont 401(k) skutkują czasowym utraceniem ekspozycji na portfel rynkowy. Założyciel Vanguard uznaje to za jeden z najpoważniejszych problemów amerykańskiego systemu emerytalnego^[189].

Rozdział IV

Jak powinien ewoluować kapitałowy filar systemu emerytalnego w Polsce?

W tym rozdziale zaproponowany zostanie kierunek, w jakim ewoluować powinien kapitałowy filar systemu emerytalnego w Polsce, tak aby był on oparty o lokowanie oszczędności emerytalnych w pasywnie zarządzanych funduszach indeksowych. W rozdziale uwzględniono efekt path dependence, a więc zależności od dotychczasowej ścieżki ewolucji. Postarano się, aby wprowadzone reformy były w możliwie największym stopniu kontynuacją już istniejących rozwiązań. Zaproponowano też zmiany w portfelu rynkowym, jakich dokonanie należałoby rozważyć, aby zmniejszyć ryzyko inwestycji w fundusze indeksowe z perspektywy polskiego inwestora, w szczególności ryzyko kursowe i geopolityczne. Wprowadzono też pojęcia z zakresu teorii systemów emerytalnych, które pomogłoby zmierzyć efektywność wprowadzonej reformy.

Pierwszym takim pojęciem jest relacja często używana do porównań efektywności systemów emerytalnych w różnych krajach, czyli stopa zastąpienia (replacement rate). Zestawia ona wysokość wypłacanej emerytury z wysokością wynagrodzenia, które emeryt otrzymywał będąc aktywnym zawodowo. Wynagrodzenie pracowników zmienia się na przestrzeni lat, stąd stopę zastąpienia można obliczyć np. dla średnich zarobków w ciągu życia pracownika, średnich zarobków dla ostatnich 5 lat przed przejściem na emeryturę, albo dla ostatniej otrzymanej przez emeryta wypłaty ze stosunku pracy^[190].

John Karl Scholz oraz Ananth Seshadri podjęli się próby określenia, jaka stopa zastąpienia jest optymalna. Założenie docelowej stopy zastąpienia, realnej stopy zwrotu (ponad inflację) z inwestowanych oszczędności emerytalnych, jak i przewidywanej długości życia po przejściu na emeryturę stanowi punkt wyjścia do określenia, jak dużą część swoich dochodów przyszli emeryci powinni odkładać na kontach emerytalnych.

Badacze zauważają, że emeryci nie potrzebują aż tak wysokich dochodów, jak te, które osiągają osoby pracujące. Jednym z powodów jest to, że emeryci nie ponoszą równie wysokich wydatków, np. związanych z wychowaniem dzieci. Co więcej, część dochodu osób pracujących jest oszczędzana na cele emerytalne. Ponadto, osoby pracujące z reguły płacą wyższe podatki^[191]. W Polsce kwota wolna od podatku PIT wynosi 30 000 zł, co oznacza, że znaczna część emerytury bądź nawet jej całość może być zwolniona z podatku dochodowego.

John Karl Scholz oraz Ananth Seshadri dowiedli, że optymalna stopa zastąpienia dla osób zamieszkujących Stany Zjednoczone to 0,68 w stosunku do średnich dochodów uzyskanych w ciągu życia pracownika^[192]. Należy zauważyć, że wartość ta jest wyższa dla małżeństw (0,75), a niższa dla osób samotnych (0,55), w związku z tym, że małżeństwa ponoszą wyższe wydatki^[193]. Dla rodziców niższa stopa zastąpienia jest natomiast wystarczająca, jako że znacząca część ich dochodów była spożytkowana na wychowanie dzieci^[194]. Ponadto, wartość ta jest wyższa dla osób o najniższych zarobkach (0,72) jako że w czasie aktywności zawodowej oszczędzały one proporcjonalnie mniej na emeryturę oraz płaciły relatywnie niskie podatki^[195].

Optymalne składki na system emerytalny mogą mieć więc charakter degresywny, tzn. proporcjonalnie maleć wraz ze wzrostem dochodów oszczędzającego. W Polsce utrzymywany jest charakter degresywny, jako że podstawa składek na ubezpieczenie emerytalne i rentowe w danym roku nie może przekroczyć 30-krotności prognozowanego miesięcznego wynagrodzenia^[196]. Jak wspomniano w poprzednim rozdziale pracy, osoby prowadzące działalność pozarolniczą mogą także odprowadzać składki na ubezpieczenie emerytalne w stałej wysokości, niezależnie od osiąganych dochodów. Konsekwencją degresywnego charakteru systemu emerytalnego jest jednak zmniejszenie wpływów do ZUS.

Eksperci wskazują, że wpływ niekorzystnych zmian demograficznych może być zminimalizowany np. poprzez zniesienie tzw. „limitu trzydziestokrotności” czy oskładkowanie wszystkich umów (np. umowy o dzieło, umów zlecenia zawieranych przez studentów czy umów zlecenia zwolnionych z oskładkowania w związku ze zbiegiem tytułów do ubezpieczenia)^[197]. Ponadto należy rozważyć zmianę zasad oskładkowania osób prowadzących pozarolniczą działalność. Odbiór tych zmian przez społeczeństwo najpewniej byłby negatywny.

Wzrost wpływów do ZUS być może umożliwiłby jednak zwiększenie proporcji składek emerytalnych, które lokowane byłyby w kapitałowym filarze systemu emerytalnego. Od lutego 2014 roku jedynie 2,92% podstawy wymiaru składek przyszłych emerytów oszczędzających w OFE trafia do OFE. Do końca kwietnia 2011 roku wpłaty do OFE stanowiły natomiast 7,30% podstawy wymiaru składek, czyli całość składek w ramach drugiego filaru systemu emerytalnego. Warto rozważyć powrót do tego stanu, a więc lokowanie 7,30% podstawy wymiaru składek na rynkach finansowych. Środki te byłyby jednak odtąd inwestowane w pasywnie zarządzanym portfelu rynkowym.

Zakład Ubezpieczeń Społecznych przewiduje, że stopa zastąpienia w Polsce, która w 2020 roku wynosiła 0,564, w 2030 wyniesie 0,471, w 2040 wyniesie 0,376, w 2050 wyniesie 0,287, a w 2060 wyniesie 0,246^[198]. Oskładkowanie osób dotąd nieoskładkowanych bądź oskładkowanych w mniejszym stopniu zwiększy ich oszczędności emerytalne, a inwestowanie znacznej części oszczędności emerytalnych w pasywnie zarządzany portfel rynkowy zwiększy zwrot z inwestycji.

W latach 1870-2015 realna, czyli przewyższająca inflację, zannualizowana stopa zwrotu z globalnego portfela akcji wyniosła 6,88%, a z portfela obligacji 2,53%. W latach 1950-2015 realna stopa zwrotu z portfela akcji wyniosła natomiast 8,30% w skali roku, a z portfela obligacji 2,79%^[199]. Wynik ten zakłada inwestycję w papiery wartościowe notowane w 16 gospodarkach rozwiniętych takich, jak Stany Zjednoczone, Japonia, Wielka Brytania, Francja, Kanada, Szwajcaria, Niemcy czy Australia^[200]. Założono inwestowanie takiej samej kwoty w każdym z 16 krajów^[201]. Badacze, gdy tylko było to możliwe, korzystali z danych dotyczących indeksów, w których waga poszczególnych instrumentów była zależna od ich kapitalizacji, a więc takich, które są odzwierciedleniem portfela rynkowego^[202].

Przypomnijmy, że większość środków, które trafiają do ZUS, jest przypisywana do indywidualnego konta prowadzonego w ramach pierwszego filaru. Jego waloryzacja zależy przede wszystkim od wysokości inflacji. Waloryzację tę należy uznać za niską, zważywszy na to, że historyczny zwrot z inwestycji kapitałowych znacząco przewyższał inflację. Im udział środków oszczędzanych w kapitałowym filarze systemu emerytalnego będzie wyższy, tym niższe wpłaty oszczędzających będą potrzebne, by zgromadzić kapitał zapewniający optymalną stopę zastąpienia. Powyższe rozumowanie zakłada, że historyczne tempo wzrostu cen papierów wartościowych utrzyma się.

Możliwe jest, że inflacja w Polsce będzie wyższa niż w pozostałych krajach. Tym samym pozornie trudniejsze będzie wygenerowanie równie wysokich realnych stóp zwrotu z inwestycji w globalny portfel rynkowy. Zgodnie z prawem jednej ceny, zakładając brak ceł i kosztów transportu, cena tego samego dobra powinna być jednakowa w dwóch różnych krajach. Jeśli w jednym z krajów byłaby ona wyższa, stanowiłoby to okazję do lukratywnego arbitrażu, a więc zakupu tego dobra na rynku, gdzie sprzedający są gotów sprzedać je taniej, w celu jego późniejszej odsprzedaży na rynku, gdzie kupujący są w stanie za to dobro zapłacić wyższą cenę^[203]. W efekcie takiego arbitrażu kurs waluty kraju, w którym panuje wysoka inflacja powinien obniżyć się względem koszyka walut krajów o niższej inflacji. Tym samym wartość globalnego portfela rynkowego, wyrażona w złotym, wzrosłaby jeszcze bardziej niż wzrost wartości inwestycji wyrażonej w walucie obcej. Choć krótkoterminowych wahań kursów walut nie można wyjaśnić zmianą cen produktów w różnych krajach, to w długim terminie kursy walut dążą do równowagi wyznaczonej przez parytet siły nabywczej. Jego podstawą jest prawo jednej ceny^[204].

W związku z tym, że powrócenie do stanu równowagi może potrwać długo, należy rozważyć, by przynajmniej w części zabezpieczyć przyszłych emerytów przed niekorzystną zmianą kursów walut, w których denominowane będą instrumenty wchodzące w skład portfela rynkowego. Dostawcy indeksów, np. FTSE, udostępniają licencjobiorcy metodologię opisującą sposób, w jaki takie zabezpieczenie (hedging) powinno zostać przeprowadzone. Polega ono na sprzedaży miesięcznych kontraktów walutowych forward, o wartości odpowiadającej wartości rynkowej instrumentów denominowanych w każdej z walut obcych, przy czym wartość ta aktualizowana jest co miesiąc^[205].

Jak wynika z badania przeprowadzonego przez Vanguard, koszty transakcyjne (bid-ask spread) związane z zawieraniem kontraktów forward w celu zabezpieczenia się przed niekorzystną zmianą kursu walutowego wynoszą od 0,01% do 0,18% w skali roku dla walut krajów rozwiniętych. Najwyższe koszty zaobserwowano w trakcie kryzysu finansowego (Global Financial Crisis), szczególnie w latach 2008-2009. Zawieranie takich transakcji generuje dodatkowo koszty operacyjne związane z ich przeprowadzeniem^[206]. Vanguard szacuje je na od 0,07% do 0,32% w skali roku^[207].

Zgodnie z hipotezą bezstronności kursów forward (forward rate unbiasedness hypothesis), najlepszą prognozą dla kursów walut na rynku spot są kursy walut na rynku forward, wyznaczone przez kontrakty terminowe zapadające w określonych datach^[208]. Z tego powodu analitycy Vanguard proponują zabezpieczenie się przed niekorzystną zmianą kursów walut nie w celu osiągnięcia zysku ze spekulacji walutowej, lecz w celu zmniejszenia ryzyka^[209]. Dowiedziono, że hedgowanie pozycji walutowej zwykle obniża ryzyko portfela obligacji, których ceny są mniej zmienne niż kurs walutowy.

W przypadku portfela akcji zabezpieczanie się przed ryzykiem kursowym przynosi zróżnicowane skutki. Jeśli waluta, w której denominowany jest papier wartościowy cechuje się dodatnią korelacją z cenami akcji (obserwuje się jej aprecjację gdy rosną ceny akcji), hedgowanie obniża zmienność wartości portfela. Jeśli waluta wykazuje ujemną korelację z cenami akcji (obserwuje się jej deprecjację w przypadku wzrostu cen akcji), hedgowanie zwiększa zmienność wartości portfela^[210]. Korelacja ta może jednak zmienić swój kierunek. Miało to miejsce w przypadku euro, uznawanego za bezpieczną przystań do roku 2008^[211]. Badacze sugerują w takiej sytuacji hedgowanie całości portfela dłużnego oraz rozważenie hedgowania części portfela udziałowego^[212].

Należałoby rozważyć zrezygnowanie z hedgowania tej części akcji, które denominowane są w euro, jako że złoty, nazywany czasem turbo-euro, jest silnie skorelowany z tą walutą^[213]. Koszt związany z zawieraniem transakcji na rynku forward mógłby więc przewyższyć swoim wpływem korzyść z ewentualnej redukcji ryzyka.

Globalny portfel rynkowy mógłby odwzorowywać stworzone specjalnie dla Polski indeksy akcji i obligacji, które w sposób optymalny zabezpieczałyby przyszłych emerytów przed ryzykiem walutowym. Dostawca bądź dostawcy indeksów zostaliby wyłonieni na drodze przetargu, do którego zaproszone mogłyby zostać firmy takie jak FTSE Group czy MSCI, które już posiadają w swoim portfolio globalne indeksy akcji (np. MSCI ACWI IMI, FTSE Global All Cap Index) czy Bloomberg, który posiada w swoim portfolio globalne indeksy obligacji (np. Global Aggregate EUR Hedged Index)^[214].

Wagi przyznane poszczególnym państwom, wynikające z udziału kapitalizacji ich rynków akcji i obligacji w całości światowych rynków, mogłyby zostać częściowo zmodyfikowane, po konsultacji z polskimi naukowcami, przedstawicielami władzy wykonawczej i ustawodawczej czy przedstawicielami organizacji pozarządowych. Norweski fundusz naftowy był w 2020 roku właścicielem 2,6% wszystkich akcji notowanych na rynkach europejskich i ponad 1,0% wszystkich akcji notowanych w Stanach Zjednoczonych. Choć dysproporcja ta może mieć uzasadnienie geopolityczne, rząd Norwegii podejmuje działania mające na celu jej zmniejszenie^[215].

W drodze podobnych konsultacji eksperci zdecydowaliby, jaki udział części udziałowej zabezpieczyć przed niekorzystną zmianą kursu walut obcych. Naukowcy zbadaliby też, czy odwzorowywane indeksy powinny zawierać papiery wartościowe o najmniejszej kapitalizacji, których duża liczba wpływa na zwiększenie kosztów transakcyjnych.

7,30% podstawy wymiaru składek, wcześniej przekazywane do drugiego filaru systemu emerytalnego, mogłyby trafiać do PPK. Uczestnictwo w PPK stałoby się obowiązkowe dla wszystkich osób odprowadzających składki emerytalne (bez możliwości wypisania się czy obniżenia odprowadzanych wpłat), a ich liczba wzrosłaby wskutek oskładkowania większej liczby umów. Objęte obowiązkiem uczestnictwa w PPK zostałyby także osoby prowadzące pozarolniczą działalność. Licząc wraz z obecnie obowiązkowo odprowadzanymi do PPK składkami, stanowiącymi 3,5% podstawy wymiaru składek, łącznie 10,80% podstawy wymiaru składek obowiązkowo zasilałoby kapitałowy filar systemu emerytalnego. Byłoby to wciąż mniej niż 15% wynagrodzenia, które założyciel Vanguard, John Bogle, uważa za wysokość optymalną^[216].

Aby zachęcić pracodawców do dokonywania dodatkowych wpłat do PPK (obecnie w wysokości maksymalnie 2,5% podstawy wymiaru składek), zostałaby wprowadzona Ulga PPK. Funkcjonowałaby ona analogicznie do Ulgi IKZE – pozwoliłaby odliczyć wpłaty dodatkowe dokonane na rzecz pracowników od dochodu bądź przychodu. Przysługiwałaby ona wszystkim firmom - zarówno osobom prowadzącym działalność gospodarczą, jak i spółkom prawa handlowego.

Jak wskazują Andrzej Sławiński i Dobiesław Tymoczko, fundusze indeksowe mogłaby prowadzić instytucja państwowa taka jak Bank Gospodarstwa Krajowego^[217]. Odwzorowywałyby one indeksy akcji i obligacji, stworzone przez wyłonione w drodze przetargu firmy.

BGK powołałby do życia także Fundusze Zdefiniowanej Daty, które byłyby funduszami funduszy. Nabywałyby one jednostki uczestnictwa w prowadzonych przez tę samą instytucję funduszach indeksowych akcji i obligacji, utrzymując je w proporcji ustalonej przez ustawę o PPK. To właśnie w FZD byłyby inwestowane wszystkie środki trafiające do PPK.

Fundusze prowadzone przez BGK byłyby funduszami akumulującymi. Reinwestowałyby one otrzymane dywidendy i odsetki, tak aby nabyć za nie więcej aktywów wchodzących w skład odwzorowywanych indeksów. W przeciwnym wypadku oszczędzający na emerytury musieliby zarządzać tymi środkami samodzielnie, co wiązałoby się z wysokimi kosztami transakcyjnymi (przy niskiej skali transakcji).

Duże znaczenie miałaby zmiana proporcji, w jakiej oszczędności emerytów byłyby lokowane w części udziałowej i dłużnej, która byłyby określona dla poszczególnych FZD przez ustawę o PPK. Większość składek emerytalnych (12,22% podstawy wymiaru składek) będzie bowiem wciąż przekazywana do pierwszego filaru. Prowadzone przez ZUS indywidualne konta można uznać za ekwiwalent obligacji skarbowych, w związku z czym optymalny udział części dłużnej może być dla wszystkich FZD niższy niż jest obecnie.

Jako że uczestnictwo w PPK stałoby się w pełni obowiązkowe, stosowanie zachęt w postaci wpłaty powitalnej czy dopłat rocznych nie byłoby konieczne. Środki te mogłyby zostać przeznaczone na pokrycie kosztów operacyjnych FZD, dzięki czemu ich opłata za zarządzanie wyniosłaby 0% w skali roku. W związku z tym, że pasywnie zarządzane FZD charakteryzują się najlepszym stosunkiem zysku do ryzyka, który jednocześnie dostosowany jest do wieku przyszłego emeryta^[218], jedynym elementem wpływającym na obniżenie stopy zwrotu z inwestycji są pobierane opłaty^[219]. Zredukowanie ich do zera umożliwiłoby oszczędzającym lokować środki w sposób najefektywniejszy z możliwych.

Pozostałe środki mogłyby sfinansować kampanię informacyjną edukującą obywateli na temat inwestowania pasywnego, reformy kapitałowego filaru systemu emerytalnego oraz pozostałych form oszczędzania (IKE, IKZE).

BGK prowadziłby także konta IKE i IKZE, gdzie przyszli emeryci także mogliby inwestować w fundusze FZD. Dostęp do pozbawionej opłat formy lokowania oszczędności emerytalnych miałby szansę przyspieszyć na rynku IKE i IKZE „pasywną rewolucję”.

Dzięki temu kapitałowy system emerytalny zostałby znacznie uproszczony. Jego członkowie mogliby inwestować całość oszczędności emerytalnych w zaledwie jeden FZD na koncie prowadzonym przez BGK. Jest to wizja spójna z wizją Johna Bogle’a, założyciela Vanguard, jaką miał wobec ewolucji amerykańskiego systemu emerytalnego^[220].

Prowadzenie PPK przez BGK obniżyłoby koszty dotąd ponoszone przez przedsiębiorstwa w związku z przystąpieniem do PPK, np. koszt analizy konkurujących ze sobą instytucji finansowych. Środki pracowników pozostawałyby w jednej instytucji nawet w przypadku zmiany pracodawcy bez konieczności dokonania wypłaty transferowej.

Ponadto zmodyfikowane zostałyby zasady wypłaty środków z PPK objętej zwolnieniem z podatku od zysków kapitałowych. Aby zapewnić emerytom comiesięczne wpływy przez możliwie najdłuższą część ich życia, uchylona zostałaby możliwość jednorazowej wypłaty 25% oszczędności emerytalnych.

Minimalna liczba rat miesięcznych, w których wypłacone zostałyby środki z PPK, uzależniona zostałaby od przewidywanej dalszej długości życia oszczędzającego w momencie przejścia na emeryturę. Tym samym byłaby ona inna dla każdego oszczędzającego. Ponadto, minimalny wiek zainicjowania takiej wypłaty zostałby powiązany z obowiązującym w danym momencie wiekiem emerytalnym (obecnie 60 lat dla kobiet oraz 65 lat dla mężczyzn). Zasady te obowiązywałyby jedynie dla nowych środków, wpłaconych do PPK po wejściu powyższych zmian w życie.

Prywatność środków zgromadzonych w PPK, PPE, IKE i IKZE zostałaby zagwarantowana w konstytucji.

Zakończenie

W toku przedstawionego w pracy wywodu starano się wykazać, że pożądany kapitałowy filar systemu emerytalnego w Polsce powinien umożliwiać lokowanie oszczędności emerytalnych w zarządzanych pasywnie funduszach indeksowych, ponieważ fundusze indeksowe, odzwierciedlające strukturę portfela rynkowego, przynosiłyby oszczędzającym na emeryturę wyższe stopy zwrotu niż lokowanie oszczędności emerytalnych w funduszach zarządzanych aktywnie. W treści pracy wykazano, że środki gromadzone przez polskich oszczędzających w pierwszym i drugim filarze systemu emerytalnego generują niższe stopy zwrotu niż gdyby środki te były lokowane w funduszach indeksowych.

Jak twierdzi Charlie Munger, wiceprezes firmy Berkshire Hathaway, prowadzenie i reklamowanie funduszy zarządzanych aktywnie jest niemoralne. Niemal wszyscy zarządzający osiągają stopy zwrotu niższe niż stopa zwrotu z inwestycji w szeroki rynek, a mimo to pobierają za swoje usługi wysokie opłaty. Charlie Munger wskazuje, że jest to sytuacja, w której tracą oszczędzający, a zyskują zarządzający funduszami^[221].

Należy się zastanowić, czy w takiej sytuacji instytucje państwowe, np. nadzór finansowy, nie powinny wyeliminować tej niesprawności rynku. Osoby lokujące oszczędności emerytalne w funduszach zarządzanych aktywnie zapewniają instytucjom finansowym znacząco wyższe dochody z pobieranych opłat za zarządzanie, niż lokujący oszczędności w funduszach zarządzanych pasywnie. Oznacza to, że promowanie inwestowania aktywnego, np. w postaci prowadzenia darmowych kursów analizy technicznej czy analizy fundamentalnej, jest zdecydowanie bardziej opłacalne, niż promowanie inwestowania pasywnego. Twórcy internetowi publikujący treści na temat inwestowania pasywnego, np. Jacek Lempart czy Mateusz Samołyk, są wciąż mniej popularni niż osoby promujące inwestowanie aktywne polecając określonych brokerów.

Wprowadzenie kapitałowego filaru systemu emerytalnego - w proponowanym przeze mnie w pracy kształcie – miałoby korzystne dla emerytów efekty. System ten charakteryzowałyby następujące cechy:

Fundusze indeksowe. Oszczędności emerytalne Polaków lokowane byłyby w sposób charakteryzujący się najlepszą relacją oczekiwanej stopy zwrotu do podjętego ryzyka, a więc w portfel rynkowy.

Globalnie zdywersyfikowany. Dochody z oszczędności emerytalnych Polaków nie byłyby w równie dużym stopniu, jak teraz, zależne od czynników lokalnych, na które wpływa sytuacja gospodarcza i trendy demograficzne w Polsce.

Zabezpieczenie przed ryzykiem kursowym. Całość oszczędności emerytalnych Polaków ulokowanych w papierach dłużnych, oraz część oszczędności ulokowanych w akcjach, byłaby zabezpieczona przed ryzykiem kursowym. Co więcej, wagi jakie zostałyby przyznane poszczególnym państwom w zastosowanym indeksie miałyby na celu ograniczenie także ryzyka geopolitycznego.

Dostosowanie portfela aktywów do wieku oszczędzającego. Wraz ze zbliżaniem się momentu przejścia określonej osoby na emeryturę, udział ryzykownych aktywów w jej portfelu byłby stopniowo zmniejszany. Oszczędności emerytalne Polaków byłyby bowiem lokowane w funduszach o zdefiniowanej dacie (FZD).

Obowiązkowy. W związku z małym zainteresowaniem Polaków dobrowolnymi formami gromadzenia oszczędności emerytalnych i niską świadomością zasad funkcjonowania kapitałowego filaru systemu emerytalnego, uczestnictwo w proponowanym systemie byłoby obowiązkowe, a obowiązkiem tym zostałaby objęta możliwie największa grupa Polaków. W ten sposób oszczędności emerytalne w większym stopniu zaczęłyby gromadzić np. osoby pracujące na umowę o dzieło czy prowadzące działalność gospodarczą.

Lokaty długoterminowe. Inwestowanie pasywne powinno mieć charakter długoterminowy, wpisujący się w strategię kup i trzymaj, buy and hold. Oznacza to, że niezależnie od aktualnego nastroju panującego na rynkach finansowych, inwestorzy powinni utrzymywać zaangażowanie na rynku akcji w stopniu wynikającym z ich wieku. Aby zniechęcić oszczędzających do dokonywania wypłat przed emeryturą, np. w czasie paniki na rynkach finansowych, byłyby stosowane dodatkowe opłaty związane z przeprowadzeniem takiej transakcji, oprócz jej opodatkowania.

Zdefiniowana składka. Korzystając z doświadczeń amerykańskich, polski kapitałowy filar systemu emerytalnego byłby systemem zdefiniowanej składki. Oszczędzanie określonej części wynagrodzenia każdego miesiąca jest bardziej praktycznym sposobem gromadzenia oszczędności emerytalnych niż dokonywanie jednorazowych rocznych wpłat, jak ma to często miejsce w przypadku kont IKE i IKZE. Co więcej, regularne oszczędzanie w systemie zdefiniowanej składki zmniejsza prawdopodobieństwo dokonania znaczącej inwestycji tuż przed niekorzystną zmianą cen aktywów finansowych. Comiesięczne wpłaty powodują „uśrednienie” ceny zakupu aktywów przez fundusze indeksowe, co w terminologii inwestorów pasywnych określa się mianem Dollar-Cost Averaging.

Scentralizowanie systemu. Za prowadzenie funduszy indeksowych odpowiedzialny byłby Bank Gospodarstwa Krajowego. Polscy przyszli emeryci mogliby lokować wszystkie swoje oszczędności emerytalne w BGK, w ramach prowadzonych tam PPK, IKE i IKZE. Znacząco uprościłoby to proces zarządzania oszczędnościami emerytalnymi w stosunku do obecnie obowiązującego stanu.

Zniesienie opłat. Aby wesprzeć polskich oszczędzających w gromadzeniu oszczędności emerytalnych, koszty operacyjne funduszy byłyby pokrywane przez środki, które dotąd wykorzystywano na „dopłaty od państwa” dla oszczędzających w PPK. Dostęp do pozbawionej opłat formy lokowania oszczędności emerytalnych powinien zwiększyć popularność inwestowania pasywnego.

Dziedziczenie środków. Dziedziczenie oszczędności gromadzonych w kapitałowym filarze systemu emerytalnego zostałoby zagwarantowane w konstytucji, co zwiększyłoby zaufanie Polaków do systemu.

Polityka informacyjna. Państwo zadbałoby o to, aby każdy oszczędzający na emeryturę znał przewagi zarządzania pasywnego nad zarządzaniem aktywnym oraz był świadomy dobrowolnych form lokowania oszczędności takich, jak IKE i IKZE. Gromadzenie oszczędności emerytalnych powinno stać się ważne także dla najmłodszych pracowników, ponieważ to oni mają przed sobą najdłuższy okres, by pomnażać oszczędności emerytalne, korzystając z efektu procentu składanego.

Przedstawiona powyżej wizja z pewnością nie jest kompletna, a swój ostateczny kształt mogłaby przybrać dopiero po konsultacjach z polskimi naukowcami. Zdaje się jednak, że może służyć ona za punkt wyjścia do dalszych rozważań na temat kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Polsce, który byłby oparty na lokowaniu oszczędności emerytalnych w funduszach indeksowych. System ten zwiększyłby bezpieczeństwo finansowe Polaków.

Bibliografia

K. Antonów, OFE – niepotrzebny i nieudany komponent polskiego systemu emerytalnego, Uniwersytet Opolski.

J. V. Bailey, K. D. Winkelmann, Defined Contribution Plans, CFA Institute Research Foundation, 2021.

L. Belsie, Fundusze zdefiniowanej daty i dynamika rynku akcji, https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/fundusze-zdefiniowanej-daty-i-dynamika-rynku-akcji (dostęp: 22.04.2023).

P. Biedrzycki, OFE w nowej odsłonie to najtańszy fundusz akcji dostępny w Polsce, https://www.sii.org.pl/8391/edukacja/akcjonariusz/ofe-w-nowej-odslonie-to-najtanszy-fundusz-akcji-dostepny-w-polsce.html (dostęp: 17.04.2023).

B. Błaszczyk, Filar kapitałowy w polskim systemie emerytalnym. Od OFE do PPK, „Gospodarka Narodowa. The Polish Journal of Economics”, 1(301)2020.

V. Bogan, The Different Faces of Familiarity Bias, Cornell University.

J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009.

A. Chinco, M. Sammon, The Passive-Ownership Share Is Double What You Think It Is, 2022.

J. Clarke, T. Jandik, G. Mandelker, The Efficient Markets Hypothesis.

M. Czuryk i K. Naumowicz, Prawo ubezpieczeń społecznych. Wybrane problemy, Wydział Prawa i Administracji UWM, 2016.

A. Damodaran, The Small Cap Premium: Where is the beef?, https://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/04/the-small-cap-premium-fact-fiction-and.html (dostęp: 27.04.2023).

C. D. Ellis, The Rise and Fall of Performance Investing, “Financial Analysts Journal”, 2014, vol. 70, no. 4.

E. Fama, K. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, „The Journal of Finance”, 1992, vol. XLVII, no. 2.

R. Garbiec, Ubezpieczenia w teorii i praktyce, Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, 2022, Część I, Wyd. 8.

R. Garbiec, Finansowanie i obliczanie wysokości świadczeń emerytalnych w publicznym systemie ubezpieczeń społecznych w Polsce, „Zeszyty Naukowe Politechniki Częstochowskiej Zarządzanie”, 2018, nr 30.

G. Gołębiowski, P. Russel, Pracownicze Plany Kapitałowe a bezpieczeństwo finansowe Polaków, „Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach”, 2018, nr 358.

P. Gomber, B. Arndt, M. Lutat, T. Uhle, High-Frequency Trading, Goethe-Universität Frankfurt am Main.

S. Johnson, Passive fund ownership of US stocks overtakes active for first time, https://www.ft.com/content/27b5e047-5080-4ebb-b02a-0bf4a3b9bc08 (dostęp: 08.04.2023).

K. Jonas, Polityka rachunkowości OFE w świetle zmian ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych w Polsce, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie.

Ò. Jordà, K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick, A. M. Taylor, The Rate of Return on Everything, 1870–2015, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper, 2017, no. 25.

T. Jóźwik, ZUS lepszy od rynku. Waloryzacja kontra stopy zwrotu z akcji, obligacji i wyniki OFE, https://forsal.pl/finanse/aktualnosci/artykuly/8650368,waloryzacja-zus-stopy-zwrotu-z-akcji-obligacji-i-wyniki-ofe.html (dostęp: 16.04.2023).

E. Leśna-Wierszołowicz, IKE i IKZE jako dobrowolne formy gromadzenia oszczędności emerytalnych, „Prace naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu”, 2016, nr 451.

B. G. Malkiel, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, „Journal of Economic Perspectives”, 2003, vol. 17, no. 1.

J. McGeever, Column: Outsized U.S. share of world equity may revert to norm, https://www.reuters.com/markets/europe/outsized-us-share-world-equity-may-revert-norm-2023-02-07 (dostęp: 22.03.2023).

M. Mikołajek, Studium ekonomiczne polskiego systemu emerytalnego, Uniwersytet Wrocławski.

T. Miziołek, E. Feder-Sempach, Tracking ability of exchange-traded funds. Evidence from Emerging Markets Equity ETFs, „Bank i Kredyt”, 2019, nr 50.

T. Miziołek, Wpływ pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym na międzynarodowy rynek finansowy, „Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica”, 2015, nr 316.

T. Morgan, Notice 2022-55. 2023 Limitations Adjusted as Provided in Section 415(d), etc., Internal Revenue Service, 2022.

D. K. Nowicki, Kapitałowy system emerytalny po zmianach – wybrane zagadnienia prawne, Komisja Nadzoru Finansowego.

J. Oczki, Jak zatroszczyć się o zabezpieczenie na starość osób o niskich dochodach?, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu.

K. G. Persson, The Law of One Price, https://eh.net/encyclopedia/the-law-of-one-price (dostęp: 23.04.2023).

K. Peterson LaBarge, C. Thomas, F. Polanco, T. Schlanger, To hedge or not to hedge? Evaluating currency exposure in global equity portfolios, Vanguard, 2014.

M. Podrażka, Co trzeba wiedzieć o IKZE, https://www.gov.pl/web/rodzina/roczny-limit-wplat-na-ikze (dostęp: 18.04.2023).

R. Salomons, H. Grootveld, The Equity Risk Premium: Emerging versus Developed Markets.

J. K. Scholz, A. Seshadri, What Replacement Rates Should Households Use?, “University of Michigan, Michigan Retirement Research Center”, 2009, no. 214.

M. Schulmerich, The Efficient Frontier in Modern Portfolio Theory, Investment Management Consultants Association, 2013.

W. F. Sharpe, The Sharpe Ratio, „The Journal of Portfolio Management”, 1994.

W. F. Sharpe, Retirement Income Analysis with scenario matrices, Stanford University.

I. Sierocka, Pracownicze Programy Emerytalne, Temida 2, 2010.

P. Skwirowski, ZUS: Polski system emerytalny nie zbankrutuje, https://www.rp.pl/ubezpieczenia/art37862041-zus-polski-system-emerytalny-nie-zbankrutuje (dostęp: 23.04.2023).

P. Skwirowski, Większość Polaków nie ma pojęcia, czy odkłada w OFE pieniądze na emeryturę, https://www.rp.pl/finanse/art37748631-wiekszosc-polakow-nie-ma-pojecia-czy-odklada-w-ofe-pieniadze-na-emeryture (dostęp: 18.04.2023).

A. Sławiński, D. Tymoczko, The Case for Saving for Retirement via Index Fund, „Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia”, 2017, Vol. LI, 4.

T. Solsvik, Norway wealth fund may move $50 billion into U.S. stocks from Europe, https://www.reuters.com/article/us-norway-swf-idUSKCN26C186 (dostęp: 23.04.2023).

J. Sommer, Mutual Funds That Consistently Beat the Market? Not One of 2,132., https://www.nytimes.com/2022/12/02/business/stock-market-index-funds.html (dostęp: 26.04.2023).

N. Tangen, Government Pension Fund Global – benchmark index for equities, Norges Bank, 2021.

H. L. Vo, D. H. Vo, The purchasing power parity and exchange-rate economics half a century on, „Journal of Economic Surveys”, 2022, Vol. 37, Wyd. 2.

P. Wasiak, A. Domaradzka, IKE - najczęściej zadawane pytania, https://www.gov.pl/web/rodzina/ike-najczesciej-zadawane-pytania (dostęp: 28.04.2023).

Ł. Wilkowicz, Sławiński: Realny poziom stóp jest u nas dosyć niesamowity [WYWIAD], https://www.gazetaprawna.pl/magazyn-na-weekend/artykuly/8316280,stopy-procentowe-inflacja-kredyty-frankowe.html (dostęp: 23.04.2023).

T. Żółciak, G. Osiecki, Dziura w kasie ZUS. Idą gorsze czasy, https://forsal.pl/gospodarka/finanse-publiczne/artykuly/8594844,zus-dziura-w-kasie-zus-ida-gorsze-czasy.html (dostęp: 16.04.2023).

P. Żuk, Filar kapitałowy w systemie emerytalnym w Polsce, Szkoła Główna Handlowa, 2014.

Pension Funds In Figures, OECD, 2021.

Retirement Assets Total $33.6 Trillion in Fourth Quarter 2022, Investment Company Institute, 2023.

Ten Important Facts About Roth IRAs, Investment Company Institute, 2018.

The Role of IRAs in US Households' Saving for Retirement, 2020, Investment Company Institute, 2021.

History of 401(k) Plans: An Update, Employee Benefit Research Institute.

What if I withdraw money from my IRA?, https://www.irs.gov/newsroom/what-if-i-withdraw-money-from-my-ira (dostęp: 21.03.2023).

401(k) Resource Guide - Plan Participants - General Distribution Rules, https://www.irs.gov/retirement-plans/plan-participant-employee/401k-resource-guide-plan-participants-general-distribution-rules (dostęp: 21.03.2023).

Retirement Topics - Exceptions to Tax on Early Distributions, https://www.irs.gov/retirement-plans/plan-participant-employee/retirement-topics-tax-on-early-distributions (dostęp: 26.04.2023).

How America Saves 2022, Vanguard, 2022.

Operating a 401(k) Plan, https://www.irs.gov/retirement-plans/operating-a-401k-plan (dostęp: 19.03.2023).

401(k) Plan Asset Allocation, Account Balances, and Loan Activity in 2020, Investment Company Institute, 2022.

The Purchase of Company Stock in 401(k) Plans, https://www.nber.org/digest/jan03/purchase-company-stock-401k-plans (dostęp: 19.03.2023).

Target Retirement Funds, https://investor.vanguard.com/investment-products/mutual-funds/target-retirement-funds (dostęp: 19.03.2023).

Hedge Funds, U.S. Securities and Exchange Commission.

Net performance of active and passive equity UCITS, „ESMA Report on Trends, Risks and Vulnerabilities”, 2019, no. 2.

SPIVA®, https://www.spglobal.com/spdji/en/research-insights/spiva/#us (dostęp: 26.04.2023).

Time, not timing, is the best way to capitalize on stock market gains, Putnam Investments.

Apple Market Cap 2010-2022 | AAPL, https://www.macrotrends.net/stocks/charts/AAPL/apple/market-cap (dostęp: 08.04.2023).

https://www.currentmarketvaluation.com (dostęp: 08.04.2023).

Quarterly Report: US Equity & Related, 1Q23, SIFMA, 2023, s. 4.

US estate and gift tax rules for resident and nonresident aliens, Deloitte.

Largest ETFs: Top 100 ETFs By Assets, https://etfdb.com/compare/market-cap/ (dostep: 08.04.2023).

Index factsheet - Russell 2000 Index, FTSE Russell.

FTSE 100 Index, https://www.ftserussell.com/products/indices/ukx (dostęp: 08.04.2023).

FTSE All-World Index, FTSE Russell, 2023.

Indexing the world, FTSE Russell, 2018.

MSCI World Index (USD), MSCI, 2023.

MSCI ACWI Index (USD), MSCI, 2023.

iShares Core MSCI World UCITS ETF, https://www.ishares.com/uk/individual/en/products/251882/ishares-msci-world-ucits-etf-acc-fund (dostęp: 08.04.2023).

iShares MSCI ACWI ETF, https://www.ishares.com/us/products/239600/ishares-msci-acwi-etf (dostęp: 08.04.2023).

About the fund, https://www.nbim.no/en (dostęp: 08.04.2023).

Tabela nr 001/A/NBP/2013 z dnia 2013-01-02, https://nbp.pl/archiwum-kursow/tabela-nr-001-a-nbp-2013-z-dnia-2013-01-02 (dostęp: 27.04.2023).

Tabela nr 252/A/NBP/2022 z dnia 2022-12-30, https://nbp.pl/archiwum-kursow/tabela-nr-252-a-nbp-2022-z-dnia-2022-12-30 (dostęp: 27.04.2023).

https://www.obligacjeskarbowe.pl (dostęp: 16.04.2023).

Stanowisko Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. wobec rekomendowanych zmian w systemie emerytalnym przedstawionych przez Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej oraz Ministerstwo Finansów w dokumencie „Przegląd funkcjonowania systemu emerytalnego. Bezpieczeństwo dzięki zrównoważeniu.”, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, 2013.

How we invest, https://www.nbim.no/en/the-fund/how-we-invest (dostęp: 17.04.2023).

WIG, https://gpwbenchmark.pl/karta-indeksu?isin=PL9999999995 (dostęp: 17.04.2023).

Profil zysku i ryzyka OFE na tle innych form inwestowania, Analizy Online S.A., 2022.

Informacja Rady Ministrów dla Sejmu RP o skutkach obowiązywania ustawy z dnia 25 marca 2011 r. o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem systemu ubezpieczeń społecznych (Dz. U. poz. 398, z późn. zm.) oraz ustawy z dnia 6 grudnia 2013 r. o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłaty emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych (Dz. U. poz. 1717)., Prezes Rady Ministrów, 2022.

Informacje o rynku PPE w 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacje o IKE według stanu na 31 grudnia 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacja dotycząca pracowniczych planów kapitałowych (PPK) - IV kwartał 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacje o rynku IKZE według stanu na 31 grudnia 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacje o rynku IKE według stanu na 31 grudnia 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacje o rynku IKZE według stanu na 31 grudnia 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacje liczbowe o rynku IKE za 2017 rok, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacje liczbowe o rynku IKZE za 2017 rok, Komisja Nadzoru Finansowego.

Informacja o działalności inwestycyjnej funduszy emerytalnych w okresie 31.03.2011 – 31.03.2014, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, 2014.

Raport dotyczący sytuacji finansowej powszechnych towarzystw emerytalnych w 2021 r, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego.

Informacja dotycząca pracowniczych planów kapitałowych (PPK) - IV kwartał 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego.

Rządowy projekt ustawy o indywidualnych kontach emerytalnych, http://orka.sejm.gov.pl/proc4.nsf/opisy/1942.htm (dostęp: 18.04.2023).

Ustawa z dnia 25 marca 2011 r. o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem systemu ubezpieczeń społecznych.

Art. 26 ust. 1 pkt 2b ustawy z dnia 26 lipca 1991r. o podatku dochodowym od osób fizycznych.

Art. 11 ust. 1 ustawy z dnia 20 listopada 1998 roku o zryczałtowanym podatku dochodowym od niektórych przychodów osiąganych przez osoby fizyczne.

Ile osób ma IKE lub IKZE? Gdzie je prowadzimy i ile na nich zgromadziliśmy?, https://inwestomat.eu/ile-osob-ma-ike-lub-ikze-gdzie-je-prowadzimy-i-ile-zgromadzilismy (dostęp: 19.04.2023).

Ustawa z dnia 4 października 2018 r. o pracowniczych planach kapitałowych, Dz.U. 2018 poz. 2215.

Czym PPK różni się od PPE, https://www.mojeppk.pl/aktualnosci/Czym-PPK-r--ni-si--od-PPE.html (dostęp: 22.04.2023).

Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK) jako benefit – szanse i wyzwania, Konfederacja Lewiatan, 2020.

PPE jako wciąż możliwa alternatywa do PPK, Instytut Emerytalny, 2019.

Ponad 2,5 miliona osób jest w PPK. Przypadek?, https://www.mojeppk.pl/aktualnosci/przypadek-dwa-i-pol-miliona-osob-w-ppk.html (dostęp: 22.04.2023).

Pamiętaj - 1 marca 2023 r. rusza tzw. ponowny autozapis do PPK, https://www.mojeppk.pl/aktualnosci/1-marca-2023-rusza-autozapis-do-ppk.html (dostęp: 22.04.2023).

Poradnik oszczędzającego w PPK, PFR Portal PPK, 2020.

Indeksy GPW Benchmark, GPW Benchmark, 2020.

Discover the OECD, OECD.

FTSE Emerging Index, FTSE Russell, 2023.

FTSE Currency Hedging Methodology, FTSE Russell, 2023.

Bloomberg Fixed Income Indices, https://www.bloomberg.com/professional/product/indices/bloomberg-fixed-income-indices (dostęp: 23.04.2023).

Charlie Munger On BYD, Tesla, Alibaba and Bitcoin — Daily Journal’s Shareholders Meeting — 2/15/2023, https://www.youtube.com/watch?v=9VVPO3KWj3A&t=4544s (dostęp: 13.05.2023).

Spis tabel

Tabela 1 Porównanie inwestycji w ramach tradycyjnego konta 401(k) i konta Roth 401(k) 12

Streszczenie

W pracy zaproponowano model kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Polsce, w którym najważniejszym elementem byłyby plany defined contribution, a oszczędności emerytalne byłyby lokowane w funduszach indeksowych. Propozycja jest konsekwencją informacyjnej efektywności rynków finansowych, którą potwierdzają badania empiryczne od ponad półwiecza i koncepcje teoretyczne noblistów, takich jak między innymi Eugene Fama i William Sharpe. Prace obu noblistów wykazały, że inwestowanie w fundusze indeksowe jest optymalną formą lokowania oszczędności emerytalnych. Zaproponowany w pracy model kapitałowego filaru systemu emerytalnego w Polsce obejmowałby PPK, OFE, IKE i IKZE. W pracy wykazano, że aktywnie zarządzane oszczędności emerytalne Polaków przynosiły niższe stopy zwrotu niż gdyby były one lokowane w funduszach indeksowych. W takiej sytuacji zaproponowano ewolucję systemu w kierunku systemu opartego o plany defined contribution prowadzone w ramach PPK, które lokowałyby oszczędności emerytalne w niepobierających opłat funduszach indeksowych. Fundusze te prowadziłby BGK.

1. J. McGeever, Column: Outsized U.S. share of world equity may revert to norm, https://www.reuters.com/markets/europe/outsized-us-share-world-equity-may-revert-norm-2023-02-07 (dostęp: 22.03.2023). ↑

2. Pension Funds In Figures, OECD, 2021, s. 2. ↑

3. Retirement Assets Total $33.6 Trillion in Fourth Quarter 2022, Investment Company Institute, 2023, s. 1-2. ↑

4. Ten Important Facts About Roth IRAs, Investment Company Institute, 2018, s. 4. ↑

5. The Role of IRAs in US Households' Saving for Retirement, 2020, Investment Company Institute, 2021, s. 3. ↑

6. History of 401(k) Plans: An Update, Employee Benefit Research Institute, s. 1. ↑

7. The Role of IRAs in US Households' Saving for Retirement, 2020, Investment Company Institute, 2021, s. 12-15. ↑

8. Ibidem, s. 12. ↑

9. What if I withdraw money from my IRA?, https://www.irs.gov/newsroom/what-if-i-withdraw-money-from-my-ira (dostęp: 21.03.2023). ↑

10. 401(k) Resource Guide - Plan Participants - General Distribution Rules, https://www.irs.gov/retirement-plans/plan-participant-employee/401k-resource-guide-plan-participants-general-distribution-rules (dostęp: 21.03.2023). ↑

11. Ibidem. ↑

12. Retirement Topics - Exceptions to Tax on Early Distributions, https://www.irs.gov/retirement-plans/plan-participant-employee/retirement-topics-tax-on-early-distributions (dostęp: 26.04.2023). ↑

13. T. Morgan, Notice 2022-55. 2023 Limitations Adjusted as Provided in Section 415(d), etc., Internal Revenue Service, 2022, s. 1-2. ↑

14. J. V. Bailey, K. D. Winkelmann, Defined Contribution Plans, CFA Institute Research Foundation, 2021, s. 68. ↑

15. Ibidem, s. 3. ↑

16. Ibidem, s. 24. ↑

17. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 5. ↑

18. Ibidem, s. 4. ↑

19. T. Morgan, Notice 2022-55. 2023 Limitations Adjusted as Provided in Section 415(d), etc., Internal Revenue Service, 2022, s. 1-2. ↑

20. How America Saves 2022, Vanguard, 2022, s. 17. ↑

21. Operating a 401(k) Plan, https://www.irs.gov/retirement-plans/operating-a-401k-plan (dostęp: 19.03.2023). ↑

22. J. V. Bailey, K. D. Winkelmann, Defined Contribution Plans, CFA Institute Research Foundation, 2021, s. 68. ↑

23. Ibidem, s. 69. ↑

24. Stawka ta w 2023 roku dotyczy dochodów przekraczających 11 tys. dolarów, ale niższych niż 45 tys. dolarów. ↑

25. How America Saves 2022, Vanguard, 2022, s. 45. ↑

26. Ibidem, s. 8. ↑

27. J. V. Bailey, K. D. Winkelmann, Defined Contribution Plans, CFA Institute Research Foundation, 2021, s. 69. ↑

28. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 8. ↑

29. 401(k) Plan Asset Allocation, Account Balances, and Loan Activity in 2020, Investment Company Institute, 2022, s. 10. ↑

30. The Purchase of Company Stock in 401(k) Plans, https://www.nber.org/digest/jan03/purchase-company-stock-401k-plans (dostęp: 19.03.2023). ↑

31. V. Bogan, The Different Faces of Familiarity Bias, Cornell University, s. 1. ↑

32. How America Saves 2022, Vanguard, 2022, s. 78. ↑

33. Ibidem, s. 74-77. ↑

34. Ibidem, s. 6. ↑

35. Ibidem, s. 52. ↑

36. Target Retirement Funds, https://investor.vanguard.com/investment-products/mutual-funds/target-retirement-funds (dostęp: 19.03.2023). ↑

37. How America Saves 2022, Vanguard, 2022, s. 47. ↑

38. J. Clarke, T. Jandik, G. Mandelker, The Efficient Markets Hypothesis, passim. ↑

39. Hedge Funds, U.S. Securities and Exchange Commission, s. 1. ↑

40. P. Gomber, B. Arndt, M. Lutat, T. Uhle, High-Frequency Trading, Goethe-Universität Frankfurt am Main, s. 23-24. ↑

41. C. D. Ellis, The Rise and Fall of Performance Investing, “Financial Analysts Journal”, 2014, vol. 70, no. 4, s. 14. ↑

42. B. G. Malkiel, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, „Journal of Economic Perspectives”, 2003, vol. 17, no. 1, s. 59-61. ↑

43. Ibidem. ↑

44. E. Fama, K. French, The Cross-Section of Expected Stock Returns, „The Journal of Finance”, 1992, vol. XLVII, no. 2, passim. ↑

45. A. Damodaran, The Small Cap Premium: Where is the beef?, https://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/04/the-small-cap-premium-fact-fiction-and.html (dostęp: 27.04.2023). ↑

46. T. Miziołek, Wpływ pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym na międzynarodowy rynek finansowy, „Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica”, 2015, nr 316, s. 83. ↑

47. C. D. Ellis, The Rise and Fall of Performance Investing, „Financial Analysts Journal”, 2014, vol. 70, no. 4, s. 16. ↑

48. Net performance of active and passive equity UCITS, „ESMA Report on Trends, Risks and Vulnerabilities”, 2019, no. 2, s. 59. ↑

49. J. Sommer, Mutual Funds That Consistently Beat the Market? Not One of 2,132., https://www.nytimes.com/2022/12/02/business/stock-market-index-funds.html (dostęp: 26.04.2023). ↑

50. C. D. Ellis, The Rise and Fall of Performance Investing, „Financial Analysts Journal”, 2014, vol. 70, no. 4, s. 17. ↑

51. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 11-12. ↑

52. Ibidem, s. 8-9. ↑

53. S. Johnson, Passive fund ownership of US stocks overtakes active for first time, https://www.ft.com/content/27b5e047-5080-4ebb-b02a-0bf4a3b9bc08 (dostęp: 08.04.2023). ↑

54. A. Chinco, M. Sammon, The Passive-Ownership Share Is Double What You Think It Is, 2022, passim. ↑

55. W. F. Sharpe, Retirement Income Analysis with scenario matrices, Stanford University, s. 146. ↑

56. W. F. Sharpe, The Sharpe Ratio, „The Journal of Portfolio Management”, 1994, passim. ↑

57. SPIVA®, https://www.spglobal.com/spdji/en/research-insights/spiva/#us (dostęp: 26.04.2023). ↑

58. Time, not timing, is the best way to capitalize on stock market gains, Putnam Investments, s. 2. ↑

59. C. D. Ellis, The Rise and Fall of Performance Investing, „Financial Analysts Journal”, 2014, vol. 70, no. 4, s. 21. ↑

60. M. Schulmerich, The Efficient Frontier in Modern Portfolio Theory, Investment Management Consultants Association, 2013, passim. ↑

61. Apple Market Cap 2010-2022 | AAPL, https://www.macrotrends.net/stocks/charts/AAPL/apple/market-cap (dostęp: 08.04.2023). ↑

62. https://www.currentmarketvaluation.com (dostęp: 08.04.2023). ↑

63. Obliczenia własne. ↑

64. Kurs zamknięcia z dnia 26 kwietnia 2023 roku pozyskany w ramach funkcji GOOGLEFINANCE() w aplikacji Google Sheets. ↑

65. Quarterly Report: US Equity & Related, 1Q23, SIFMA, 2023, s. 4. ↑

66. US estate and gift tax rules for resident and nonresident aliens, Deloitte, s. 3. ↑

67. T. Miziołek, Wpływ pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym na międzynarodowy rynek finansowy, „Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica”, 2015, nr 316, s. 83. ↑

68. Ibidem, s. 84. ↑

69. Largest ETFs: Top 100 ETFs By Assets, https://etfdb.com/compare/market-cap/ (dostep: 08.04.2023). ↑

70. T. Miziołek, Wpływ pasywnego zarządzania portfelem inwestycyjnym na międzynarodowy rynek finansowy, „Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica”, 2015, nr 316, s. 83-84. ↑

71. Index factsheet - Russell 2000 Index, FTSE Russell, passim. ↑

72. FTSE 100 Index, https://www.ftserussell.com/products/indices/ukx (dostęp: 08.04.2023). ↑

73. FTSE All-World Index, FTSE Russell, 2023, passim. ↑

74. Indexing the world, FTSE Russell, 2018, s. 2. ↑

75. MSCI World Index (USD), MSCI, 2023, passim. ↑

76. T. Miziołek, E. Feder-Sempach, Tracking ability of exchange-traded funds. Evidence from Emerging Markets Equity ETFs, „Bank i Kredyt”, 2019, nr 50, s. 223. ↑

77. Ibidem, s. 227. ↑

78. MSCI World Index (USD), MSCI, 2023. ↑

79. MSCI ACWI Index (USD), MSCI, 2023. ↑

80. iShares Core MSCI World UCITS ETF, https://www.ishares.com/uk/individual/en/products/251882/ishares-msci-world-ucits-etf-acc-fund (dostęp: 08.04.2023). ↑

81. iShares MSCI ACWI ETF, https://www.ishares.com/us/products/239600/ishares-msci-acwi-etf (dostęp: 08.04.2023). ↑

82. Obliczenia własne. ↑

83. About the fund, https://www.nbim.no/en (dostęp: 08.04.2023). ↑

84. Obliczenia własne, na podstawie danych o populacji Norwegii dotyczących IV kwartału 2022 roku, opublikowanych przez norweski urząd statystyczny, Statistics Norway. ↑

85. N. Tangen, Government Pension Fund Global – benchmark index for equities, Norges Bank, 2021. ↑

86. M. Mikołajek, Studium ekonomiczne polskiego systemu emerytalnego, Uniwersytet Wrocławski, s. 82. ↑

87. R. Garbiec, Ubezpieczenia w teorii i praktyce, Wydawnictwo Politechniki Częstochowskiej, 2022, Część I, Wyd. 8, s. 23. ↑

88. Ibidem, s. 24. ↑

89. M. Czuryk i K. Naumowicz, Prawo ubezpieczeń społecznych. Wybrane problemy, Wydział Prawa i Administracji UWM, 2016, s. 75. ↑

90. P. Żuk, Filar kapitałowy w systemie emerytalnym w Polsce, Szkoła Główna Handlowa, 2014, s. 35-36. ↑

91. T. Żółciak, G. Osiecki, Dziura w kasie ZUS. Idą gorsze czasy, https://forsal.pl/gospodarka/finanse-publiczne/artykuly/8594844,zus-dziura-w-kasie-zus-ida-gorsze-czasy.html (dostęp: 16.04.2023). ↑

92. R. Garbiec, Finansowanie i obliczanie wysokości świadczeń emerytalnych w publicznym systemie ubezpieczeń społecznych w Polsce, „Zeszyty Naukowe Politechniki Częstochowskiej Zarządzanie”, 2018, nr 30, s. 56-58. ↑

93. T. Jóźwik, ZUS lepszy od rynku. Waloryzacja kontra stopy zwrotu z akcji, obligacji i wyniki OFE, https://forsal.pl/finanse/aktualnosci/artykuly/8650368,waloryzacja-zus-stopy-zwrotu-z-akcji-obligacji-i-wyniki-ofe.html (dostęp: 16.04.2023). ↑

94. Obliczenia własne. ↑

95. Kursy zamknięcia pozyskane w ramach funkcji GOOGLEFINANCE() w aplikacji Google Sheets. ↑

96. Tabela nr 001/A/NBP/2013 z dnia 2013-01-02, https://nbp.pl/archiwum-kursow/tabela-nr-001-a-nbp-2013-z-dnia-2013-01-02 (dostęp: 27.04.2023). ↑

97. Tabela nr 252/A/NBP/2022 z dnia 2022-12-30, https://nbp.pl/archiwum-kursow/tabela-nr-252-a-nbp-2022-z-dnia-2022-12-30 (dostęp: 27.04.2023). ↑

98. M. Mikołajek, Studium ekonomiczne polskiego systemu emerytalnego, Uniwersytet Wrocławski, s. 83-84. ↑

99. T. Jóźwik, ZUS lepszy od rynku. Waloryzacja kontra stopy zwrotu z akcji, obligacji i wyniki OFE, https://forsal.pl/finanse/aktualnosci/artykuly/8650368,waloryzacja-zus-stopy-zwrotu-z-akcji-obligacji-i-wyniki-ofe.html (dostęp: 16.04.2023). ↑

100. P. Żuk, Filar kapitałowy w systemie emerytalnym w Polsce, Szkoła Główna Handlowa, 2014, s. 48-49. ↑

101. M. Mikołajek, Studium ekonomiczne polskiego systemu emerytalnego, Uniwersytet Wrocławski, s. 81. ↑

102. B. Błaszczyk, Filar kapitałowy w polskim systemie emerytalnym. Od OFE do PPK, „Gospodarka Narodowa. The Polish Journal of Economics”, 1(301)2020, s. 23. ↑

103. Ibidem, s. 22. ↑

104. K. Antonów, OFE – niepotrzebny i nieudany komponent polskiego systemu emerytalnego, Uniwersytet Opolski, s. 289 – 292. ↑

105. Ibidem, s. 292-293. ↑

106. https://www.obligacjeskarbowe.pl (dostęp: 16.04.2023). ↑

107. B. Błaszczyk, Filar kapitałowy w polskim systemie emerytalnym. Od OFE do PPK, „Gospodarka Narodowa. The Polish Journal of Economics”, 1(301)2020, s. 22. ↑

108. Informacja o działalności inwestycyjnej funduszy emerytalnych w okresie 31.03.2011 – 31.03.2014, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, 2014, s. 4. ↑

109. P. Żuk, Filar kapitałowy w systemie emerytalnym w Polsce, Szkoła Główna Handlowa, 2014, s. 52-53. ↑

110. D. K. Nowicki, Kapitałowy system emerytalny po zmianach – wybrane zagadnienia prawne, Komisja Nadzoru Finansowego, s. 14. ↑

111. P. Żuk, Filar kapitałowy w systemie emerytalnym w Polsce, Szkoła Główna Handlowa, 2014, s. 57. ↑

112. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 8-9. ↑

113. P. Żuk, Filar kapitałowy w systemie emerytalnym w Polsce, Szkoła Główna Handlowa, 2014, s. 57. ↑

114. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 9. ↑

115. P. Biedrzycki, OFE w nowej odsłonie to najtańszy fundusz akcji dostępny w Polsce, https://www.sii.org.pl/8391/edukacja/akcjonariusz/ofe-w-nowej-odslonie-to-najtanszy-fundusz-akcji-dostepny-w-polsce.html (dostęp: 17.04.2023). ↑

116. K. Jonas, Polityka rachunkowości OFE w świetle zmian ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych w Polsce, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, s. 3. ↑

117. Stanowisko Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. wobec rekomendowanych zmian w systemie emerytalnym przedstawionych przez Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej oraz Ministerstwo Finansów w dokumencie „Przegląd funkcjonowania systemu emerytalnego. Bezpieczeństwo dzięki zrównoważeniu.”, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, 2013, s. 8. ↑

118. Raport dotyczący sytuacji finansowej powszechnych towarzystw emerytalnych w 2021 r, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, s. 10. ↑

119. FTSE All-World Index, FTSE Russell, 2023, passim. ↑

120. How we invest, https://www.nbim.no/en/the-fund/how-we-invest (dostęp: 17.04.2023). ↑

121. FTSE All-World Index, FTSE Russell, 2023, passim. ↑

122. WIG, https://gpwbenchmark.pl/karta-indeksu?isin=PL9999999995 (dostęp: 17.04.2023). ↑

123. Profil zysku i ryzyka OFE na tle innych form inwestowania, Analizy Online S.A., 2022, s. 10. ↑

124. Informacja Rady Ministrów dla Sejmu RP o skutkach obowiązywania ustawy z dnia 25 marca 2011 r. o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem systemu ubezpieczeń społecznych (Dz. U. poz. 398, z późn. zm.) oraz ustawy z dnia 6 grudnia 2013 r. o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłaty emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych (Dz. U. poz. 1717)., Prezes Rady Ministrów, 2022, s. 11-13. ↑

125. Raport dotyczący sytuacji finansowej powszechnych towarzystw emerytalnych w 2021 r, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego, s. 6. ↑

126. Informacje o rynku PPE w 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

127. Informacje o IKE według stanu na 31 grudnia 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

128. Informacja dotycząca pracowniczych planów kapitałowych (PPK) - IV kwartał 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

129. Informacje o rynku IKZE według stanu na 31 grudnia 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

130. Obliczenia własne. ↑

131. Informacja Rady Ministrów dla Sejmu RP o skutkach obowiązywania ustawy z dnia 25 marca 2011 r. o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem systemu ubezpieczeń społecznych (Dz. U. poz. 398, z późn. zm.) oraz ustawy z dnia 6 grudnia 2013 r. o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłaty emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych (Dz. U. poz. 1717)., Prezes Rady Ministrów, 2022, s. 11. ↑

132. Informacja dotycząca pracowniczych planów kapitałowych (PPK) - IV kwartał 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

133. Informacje o IKE według stanu na 31 grudnia 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

134. Informacje o rynku PPE w 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

135. Informacje o rynku IKZE według stanu na 31 grudnia 2021 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

136. P. Skwirowski, Większość Polaków nie ma pojęcia, czy odkłada w OFE pieniądze na emeryturę, https://www.rp.pl/finanse/art37748631-wiekszosc-polakow-nie-ma-pojecia-czy-odklada-w-ofe-pieniadze-na-emeryture (dostęp: 18.04.2023). ↑

137. Informacja Rady Ministrów dla Sejmu RP o skutkach obowiązywania ustawy z dnia 25 marca 2011 r. o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem systemu ubezpieczeń społecznych (Dz. U. poz. 398, z późn. zm.) oraz ustawy z dnia 6 grudnia 2013 r. o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłaty emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych (Dz. U. poz. 1717)., Prezes Rady Ministrów, 2022, s. 11. ↑

138. Informacje o rynku IKE według stanu na 31 grudnia 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

139. Informacje o rynku IKZE według stanu na 31 grudnia 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

140. Rządowy projekt ustawy o indywidualnych kontach emerytalnych, http://orka.sejm.gov.pl/proc4.nsf/opisy/1942.htm (dostęp: 18.04.2023). ↑

141. E. Leśna-Wierszołowicz, IKE i IKZE jako dobrowolne formy gromadzenia oszczędności emerytalnych, „Prace naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu”, 2016, nr 451, s. 221. ↑

142. Ustawa z dnia 25 marca 2011 r. o zmianie niektórych ustaw związanych z funkcjonowaniem systemu ubezpieczeń społecznych, passim. ↑

143. M. Podrażka, Co trzeba wiedzieć o IKZE, https://www.gov.pl/web/rodzina/roczny-limit-wplat-na-ikze (dostęp: 18.04.2023). ↑

144. P. Wasiak, A. Domaradzka, IKE - najczęściej zadawane pytania, https://www.gov.pl/web/rodzina/ike-najczesciej-zadawane-pytania (dostęp: 28.04.2023). ↑

145. Art. 26 ust. 1 pkt 2b ustawy z dnia 26 lipca 1991r. o podatku dochodowym od osób fizycznych. ↑

146. Art. 11 ust. 1 ustawy z dnia 20 listopada 1998 roku o zryczałtowanym podatku dochodowym od niektórych przychodów osiąganych przez osoby fizyczne. ↑

147. E. Leśna-Wierszołowicz, IKE i IKZE jako dobrowolne formy gromadzenia oszczędności emerytalnych, „Prace naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu”, 2016, nr 451, s. 222. ↑

148. Ibidem, 224. ↑

149. Ibidem, s. 221. ↑

150. Ibidem, s. 222. ↑

151. M. Podrażka, Co trzeba wiedzieć o IKZE, https://www.gov.pl/web/rodzina/roczny-limit-wplat-na-ikze (dostęp: 18.04.2023). ↑

152. C. D. Ellis, The Rise and Fall of Performance Investing, „Financial Analysts Journal”, 2014, vol. 70, no. 4, s. 21. ↑

153. Informacje o rynku IKE według stanu na 31 grudnia 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

154. Informacje o rynku IKZE według stanu na 31 grudnia 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

155. Obliczenia własne. ↑

156. Informacje liczbowe o rynku IKE za 2017 rok, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

157. Obliczenia własne. ↑

158. Informacje liczbowe o rynku IKZE za 2017 rok, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

159. Ile osób ma IKE lub IKZE? Gdzie je prowadzimy i ile na nich zgromadziliśmy?, https://inwestomat.eu/ile-osob-ma-ike-lub-ikze-gdzie-je-prowadzimy-i-ile-zgromadzilismy (dostęp: 19.04.2023). ↑

160. I. Sierocka, Pracownicze Programy Emerytalne, Temida 2, 2010, s. 15. ↑

161. Ustawa z dnia 4 października 2018 r. o pracowniczych planach kapitałowych, Dz.U. 2018 poz. 2215. ↑

162. I. Sierocka, Pracownicze Programy Emerytalne, Temida 2, 2010, s. 22. ↑

163. I. Sierocka, Pracownicze Programy Emerytalne, Temida 2, 2010, s. 21. ↑

164. B. Błaszczyk, Filar kapitałowy w polskim systemie emerytalnym. Od OFE do PPK, „Gospodarka Narodowa. The Polish Journal of Economics”, 1(301)2020, s. 39. ↑

165. Ibidem, s. 39-40. ↑

166. Obliczenia własne. Do obliczeń użyto obowiązującego w 2023 wynagrodzenia minimalnego w Polsce. ↑

167. Czym PPK różni się od PPE, https://www.mojeppk.pl/aktualnosci/Czym-PPK-r--ni-si--od-PPE.html (dostęp: 22.04.2023). ↑

168. Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK) jako benefit – szanse i wyzwania, Konfederacja Lewiatan, 2020, s. 34-36. ↑

169. Ibidem, s. 38. ↑

170. Informacja dotycząca pracowniczych planów kapitałowych (PPK) - IV kwartał 2022 roku, Komisja Nadzoru Finansowego. ↑

171. PPE jako wciąż możliwa alternatywa do PPK, Instytut Emerytalny, 2019, s. 15. ↑

172. Ibidem, s. 5. ↑

173. G. Gołębiowski, P. Russel, Pracownicze Plany Kapitałowe a bezpieczeństwo finansowe Polaków, „Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach”, 2018, nr 358, s. 85-87. ↑

174. Ponad 2,5 miliona osób jest w PPK. Przypadek?, https://www.mojeppk.pl/aktualnosci/przypadek-dwa-i-pol-miliona-osob-w-ppk.html (dostęp: 22.04.2023). ↑

175. Pamiętaj - 1 marca 2023 r. rusza tzw. ponowny autozapis do PPK, https://www.mojeppk.pl/aktualnosci/1-marca-2023-rusza-autozapis-do-ppk.html (dostęp: 22.04.2023). ↑

176. Poradnik oszczędzającego w PPK, PFR Portal PPK, 2020, s. 62-63. ↑

177. L. Belsie, Fundusze zdefiniowanej daty i dynamika rynku akcji, https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/fundusze-zdefiniowanej-daty-i-dynamika-rynku-akcji (dostęp: 22.04.2023). ↑

178. Poradnik oszczędzającego w PPK, PFR Portal PPK, 2020, s. 55. ↑

179. Ibidem, s. 59. ↑

180. Indeksy GPW Benchmark, GPW Benchmark, 2020, s. 7. ↑

181. Poradnik oszczędzającego w PPK, PFR Portal PPK, 2020, s. 56-58. ↑

182. Discover the OECD, OECD, s. 6. ↑

183. FTSE Emerging Index, FTSE Russell, 2023, passim. ↑

184. R. Salomons, H. Grootveld, The Equity Risk Premium: Emerging versus Developed Markets, passim. ↑

185. Poradnik oszczędzającego w PPK, PFR Portal PPK, 2020, s. 42. ↑

186. Ibidem, s. 72-73. ↑

187. Ibidem, s. 65. ↑

188. Ibidem, s. 67-71. ↑

189. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 7-8. ↑

190. J. K. Scholz, A. Seshadri, What Replacement Rates Should Households Use?, “University of Michigan, Michigan Retirement Research Center”, 2009, no. 214, s. 15-16. ↑

191. Ibidem, s. 1. ↑

192. J. K. Scholz, A. Seshadri, What Replacement Rates Should Households Use?, “University of Michigan, Michigan Retirement Research Center”, 2009, no. 214, s. 17. ↑

193. Ibidem, s. 17-18. ↑

194. Ibidem, s. 3-4. ↑

195. Ibidem, s. 31. ↑

196. B. Błaszczyk, Filar kapitałowy w polskim systemie emerytalnym. Od OFE do PPK, „Gospodarka Narodowa. The Polish Journal of Economics”, 1(301)2020, s. 29. ↑

197. J. Oczki, Jak zatroszczyć się o zabezpieczenie na starość osób o niskich dochodach?, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu, s. 14. ↑

198. P. Skwirowski, ZUS: Polski system emerytalny nie zbankrutuje, https://www.rp.pl/ubezpieczenia/art37862041-zus-polski-system-emerytalny-nie-zbankrutuje (dostęp: 23.04.2023). ↑

199. Ò. Jordà, K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick, A. M. Taylor, The Rate of Return on Everything, 1870–2015, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper, 2017, no. 25, s. 13. ↑

200. Ibidem, s. 5. ↑

201. Ibidem, s. 13. ↑

202. Ibidem, s. 8. ↑

203. K. G. Persson, The Law of One Price, https://eh.net/encyclopedia/the-law-of-one-price (dostęp: 23.04.2023). ↑

204. H. L. Vo, D. H. Vo, The purchasing power parity and exchange-rate economics half a century on, „Journal of Economic Surveys”, 2022, Vol. 37, Wyd. 2, s. 464. ↑

205. FTSE Currency Hedging Methodology, FTSE Russell, 2023, s. 3. ↑

206. K. Peterson LaBarge, C. Thomas, F. Polanco, T. Schlanger, To hedge or not to hedge? Evaluating currency exposure in global equity portfolios, Vanguard, 2014, s. 4. ↑

207. Ibidem, s. 11. ↑

208. Ibidem, s. 3. ↑

209. Ibidem, s. 1. ↑

210. Ibidem, s. 7. ↑

211. Ibidem, s. 11. ↑

212. Ibidem, s. 13. ↑

213. Ł. Wilkowicz, Sławiński: Realny poziom stóp jest u nas dosyć niesamowity [WYWIAD], https://www.gazetaprawna.pl/magazyn-na-weekend/artykuly/8316280,stopy-procentowe-inflacja-kredyty-frankowe.html (dostęp: 23.04.2023). ↑

214. Bloomberg Fixed Income Indices, https://www.bloomberg.com/professional/product/indices/bloomberg-fixed-income-indices (dostęp: 23.04.2023). ↑

215. T. Solsvik, Norway wealth fund may move $50 billion into U.S. stocks from Europe, https://www.reuters.com/article/us-norway-swf-idUSKCN26C186 (dostęp: 23.04.2023). ↑

216. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 7. ↑

217. A. Sławiński, D. Tymoczko, The Case for Saving for Retirement via Index Fund, „Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia”, 2017, Vol. LI, 4, s. 285. ↑

218. Ibidem, s. 12-13. ↑

219. Ibidem, s. 11-12. ↑

220. J. C. Bogle, Strengthening Worker Retirement Security, 2009, s. 10. ↑

221. Charlie Munger On BYD, Tesla, Alibaba and Bitcoin — Daily Journal’s Shareholders Meeting — 2/15/2023, https://www.youtube.com/watch?v=9VVPO3KWj3A&t=4544s (dostęp: 13.05.2023). ↑